對(duì)賭的源頭？Earnout完全解讀

（圖片來(lái)源：Wallstreet Prep）

Earnout概念

先前在《中國(guó)式“對(duì)賭”》一文中提及了與國(guó)內(nèi)對(duì)賭有所類(lèi)似的Earnout，但總體來(lái)說(shuō)Earnout與我國(guó)對(duì)賭有著根本的不同——Earnout是主要在收購(gòu)場(chǎng)景中為解決買(mǎi)賣(mài)雙方信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的對(duì)價(jià)差異的解決方式——多層次的后端支付具有激勵(lì)性質(zhì)，又被稱(chēng)之為“或有對(duì)價(jià)”；而對(duì)賭在我國(guó)市場(chǎng)上則成為了投資者對(duì)目標(biāo)公司的“變相放貸”，尋求溢價(jià)盡力剝削爭(zhēng)取控制——科創(chuàng)板對(duì)此類(lèi)協(xié)議的禁止不無(wú)道理。

Earnout所采取的延期付費(fèi)的方式被認(rèn)為是一種風(fēng)險(xiǎn)分配的機(jī)制，應(yīng)用場(chǎng)景主要以私人之間并購(gòu)為主。例如賣(mài)方A公司認(rèn)為目標(biāo)公司價(jià)值值100萬(wàn)，而買(mǎi)方B公司則對(duì)于這個(gè)價(jià)值存在疑慮，認(rèn)為50萬(wàn)差不多了，這個(gè)時(shí)候賣(mài)方就提出，你認(rèn)為目標(biāo)公司值100萬(wàn)但是這另外的50萬(wàn)我不能隨便給，不如我先給你50萬(wàn)，未來(lái)三年如果目標(biāo)公司營(yíng)收達(dá)到了每年100萬(wàn)，那我就給可以另外再給你50萬(wàn)。賣(mài)方認(rèn)為這樣的收入對(duì)于未來(lái)的目標(biāo)公司簡(jiǎn)直不在話下，買(mǎi)方認(rèn)為及時(shí)達(dá)不到指標(biāo)要求自己也不吃虧，達(dá)到了也是在為自己賺錢(qián)有何不可呢？于是達(dá)成了先交付50萬(wàn)，后三年達(dá)到指標(biāo)再另外支付50萬(wàn)的合意。

這一交易方式往往可以用一個(gè)詞來(lái)形容——bridge——在買(mǎi)賣(mài)雙方提供的估值之間搭起令雙方滿意的橋梁，也因此可以認(rèn)為Earnout的產(chǎn)生是為了解決信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)踐中的指標(biāo)形式

依據(jù)美國(guó)American Bar Association（ABA）所做的Private Target Mergers and Acquisitions Deal Point Studies，在2017年所報(bào)道的交易中28%的私人并購(gòu)交易采取了Earnout，交易方大小不同但大都被認(rèn)作屬于middle market中型市場(chǎng)——此與交易方本身非公開(kāi)上市的特質(zhì)不無(wú)聯(lián)系。

Earnout的特色之一為延期支付的指標(biāo)（milestone），這些觸發(fā)第二筆支付的指標(biāo)并不總是以公司收入為主。來(lái)自舊金山的并購(gòu)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)SRS Acquiom在2017年一份研究報(bào)告顯示，針對(duì)其參與的2014至2016年間的795起交易中，2/3的交易選擇了Revenue形式作為指標(biāo)，其余則采取凈利潤(rùn)或者是其他指標(biāo)，這也與行業(yè)有關(guān)，比如說(shuō)生物醫(yī)藥企業(yè)、醫(yī)療器械可能就會(huì)把“經(jīng)FDA認(rèn)證”設(shè)為指標(biāo)。

除此之外，采取營(yíng)收方式的指標(biāo)設(shè)立也是靈活的，可以是多層級(jí)的。在具體案件中，以300萬(wàn)的現(xiàn)金+200萬(wàn)的股權(quán)作為先期費(fèi)用，三年期Earnout可以設(shè)立為：

? 三年內(nèi)，營(yíng)收＜100萬(wàn)：什么都不給

? 三年內(nèi)，營(yíng)收≥105萬(wàn)：給予80萬(wàn)

? 三年內(nèi)，營(yíng)收≥205萬(wàn)，給予100萬(wàn)

? BONUS項(xiàng)——三年內(nèi)營(yíng)收≥300萬(wàn)，給予400萬(wàn)

當(dāng)然此時(shí)的BONUS項(xiàng)可能激勵(lì)意義大于實(shí)踐意義。

存在的問(wèn)題

從環(huán)節(jié)角度分析，主要風(fēng)險(xiǎn)存在于管理層面的獨(dú)立與監(jiān)督、會(huì)計(jì)估值的準(zhǔn)確以及稅收問(wèn)題、市場(chǎng)不穩(wěn)定因素，以及最為關(guān)鍵的合同簽訂與后期交付風(fēng)險(xiǎn)，因合同內(nèi)容不周產(chǎn)生的糾紛數(shù)不勝數(shù)。

而在Earnout模式發(fā)展過(guò)程中存在幾個(gè)比較大的風(fēng)險(xiǎn)：

1. 賣(mài)方為了獲取后端費(fèi)用將不顧一切地去達(dá)到指標(biāo)，甚至對(duì)目標(biāo)公司的原結(jié)構(gòu)采取顛覆性的方式，此時(shí)對(duì)于買(mǎi)方公司來(lái)說(shuō)將受到及其巨大的損害；

2. 買(mǎi)方并不想支付后期費(fèi)用，將插手原公司的管理，使其達(dá)不到Earnout中提及的指標(biāo)。這一點(diǎn)與目標(biāo)公司達(dá)到指標(biāo)后能夠?qū)I(mǎi)方公司產(chǎn)生收益并不沖突，但是在具體案件中則復(fù)雜一些，可能存在合同后端支付費(fèi)用畸高、買(mǎi)方企業(yè)運(yùn)營(yíng)困難等問(wèn)題；

3. 第2點(diǎn)問(wèn)題上又涉及到對(duì)于目標(biāo)公司的估值計(jì)算，往往由于目標(biāo)公司的技術(shù)或者產(chǎn)品的信息不透明，或者是新興市場(chǎng)的不穩(wěn)定而產(chǎn)生估值的差異，此時(shí)買(mǎi)方公司不僅需要擔(dān)心目標(biāo)公司未來(lái)營(yíng)收，還有對(duì)于行業(yè)風(fēng)向的把握，在尚未成熟的大市場(chǎng)環(huán)境下這對(duì)于買(mǎi)方公司來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)太大；

4. 與國(guó)內(nèi)對(duì)賭情況相類(lèi)似，在收購(gòu)之后介入公司管理將導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)的管理人喪失控制權(quán)，對(duì)于重大決策事項(xiàng)的決定權(quán)交由并不熟悉公司業(yè)務(wù)的買(mǎi)方，此時(shí)公司層面運(yùn)營(yíng)得不到保證，對(duì)于簽署了競(jìng)業(yè)限制協(xié)議的管理人員而言則可能產(chǎn)生對(duì)未來(lái)職業(yè)的影響。

科創(chuàng)板之后Earnout因與對(duì)賭的比較再次被拉出來(lái)，然而其發(fā)展基礎(chǔ)與目的與對(duì)賭并不相同，總體來(lái)說(shuō)模式可借鑒但需要作出細(xì)節(jié)調(diào)整以適應(yīng)國(guó)情、適應(yīng)市場(chǎng)行情。

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