廣發(fā)證券深度調研趣頭條 首次覆蓋給予“買入”評級

原標題：廣發(fā)證券深度調研趣頭條 首次覆蓋給予“買入”評級

作者：甘樂

編輯：葉枚

審校：一條輝

來源：GPLP犀牛財經（ID:gplpcn）

近日，廣發(fā)證券發(fā)布了關于移動內容平臺趣頭條（QTT）的調研報告，對趣頭條的投資價值作了深度分析。

廣發(fā)認為，未來下沉市場將是國內互聯網時長最為重要的增量紅利來源，對其流量入口的爭奪將成為各大互聯網產品的重點。而趣頭條借助獨特的積分運營機制和商業(yè)化體系搶占了先機，其搭建的“增長+運營+商業(yè)化”能力模型有望能夠在除了資訊外的其他垂直領域復用，米讀等免費小說證明了其作為App工廠的潛力。長期來看，伴隨用戶的先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢放大，平臺AI算法和內容積累逐漸形成良性生態(tài)，以及其買量和激勵成本逐漸下行，趣頭條的凈利潤空間將得到釋放。

阿里騰訊同時入股巨頭看重下沉市場空間

2018年9月，趣頭條正式在美國納斯達克敲鐘，從平臺上線到上市只用了兩年零三個月的時間。在吸引了騰訊的戰(zhàn)略投資后，今年一季度末，阿里巴巴入手趣頭條1.7億美元可轉債，讓趣頭條再次成為關注焦點。

能夠同時獲得AT兩家互聯網巨頭青睞，也說明了趣頭條在下沉市場的價值。從18年至今，互聯網巨頭在一二線市場的布局已經趨于飽和，但是對于三線以下的市場的輻射能力又相對有限，那么趣頭條作為資訊類產品的流量入口，無疑是兵家必爭的一塊肥肉。因此，阿里，騰訊的資本豪擲并非一拍腦門所做的決定。

（中國移動互聯網活躍用戶城市等級分布，數據來源：Quest Mobile）

下沉市場是互聯網增量市場已成為共識，各家互聯網公司采取了激進的激勵方式，比如通過社交裂變方式，去觸達潛在目標人群，趣頭條正是其中的典型代表。來自Questmobile數據顯示，趣頭條41.4%的用戶分布至4線城市及其以下，領先綜合資訊App 35.2%的平均水平。值得一提的是，這部分人群的消費能力并非市場所料那樣孱弱，趣頭條App的線上消費意愿在高、中、低的分布分別為19.9%、42.3%和37.9%，也顯著好于其他綜合資訊App的15.5%、36.8%和47.7%。在性別上，趣頭條主要以女性為主，占比達到了56.4%。

(數據來源：Quest Mobile，廣發(fā)研究)

市場流量趨于穩(wěn)定免費小說應運而生

擁有了趣頭條打下的江山之后，趣頭條孵化出了免費閱讀小說App米讀，在免費閱讀提供流量支持的核心戰(zhàn)略，快速獲客并利用廣告變現。免費閱讀用戶對于平臺廣告容忍度相對較高，在用戶可接受的情況下，米讀將商業(yè)價值大幅提升。根據Quest Mobile的測算，截止2018年9月移動閱讀APP行業(yè)的月活躍用戶共有3億人，假如以閱文集團平均5.1%的付費率（付費率=付費人數/MAU）計算，移動閱讀行業(yè)的非付費用戶約有2.85億人。

(數字閱讀類App的MAU；數據來源：Quest Mobile，廣發(fā)研究)

（典型免費閱讀App的MAU；數據來源：Quest Mobile，廣發(fā)研究）

截止2019年3月，米讀的MAU為2975萬人、位列數字閱讀類app的第三位，平均DAU為997萬人、位列數字閱讀類app的第一位?；九c行業(yè)龍頭掌閱和QQ閱讀的用戶量級平起平坐。在用戶流量相當的同行業(yè)來講，米讀以其免費特點占據優(yōu)勢，而在免費閱讀的同行業(yè)中，米讀又能以用戶體量來擊敗對手，這無疑是一個較好的戰(zhàn)略戰(zhàn)術。

不過需要指出的是，米讀免費閱讀的模式也會在未來發(fā)展中給自己帶來一定的局限性。因為網絡寫手和作家的水準良莠不齊，產出的作品也會被民間評判出三六九等。個人能力較強，寫作水平出眾的作者對應著較高的單字價值。而米讀的免費策略導致其對高水平高質量作品的收錄能力有一定制約性，所以平臺網登的文章或連載更多是以消閑的方式實現價值。

營收隨客增長顯著 激勵成本下行可期

廣發(fā)調研指出，到目前為止，趣頭條的收入結構沒有發(fā)生顯著變化，仍以廣告收入為主，分別為信息流廣告、展示類廣告、互動式廣告。廣告收入拆解為：

eCPM*人均Feeds*AdLoad*DAU*天數

eCPM（每一千次展示可以獲得的廣告收入單價）

AdLoad（廣告加載率，指每多少條內容里面有一條廣告）

人均Feeds（每人每天可以看多少條內容）

DAU（日活躍用戶數量）

AdLoad和人均Feeds方面，趣頭條App和米讀都擁有較好數據，未來的收入增長主要取決于DAU數據的帶動。根據Quest Mobile的數據顯示，趣頭條2018年第四季度平均月活為0.94億，平均日活為0.31億。根據中國互聯網網絡信息中心統計的數據，截至2018年底中國互聯網網民數量達到8.29億。以此數據為基數計算，趣頭條的滲透率為3.73%（2018Q4平均DAU/網民總數）。而目前趣頭條新裝用戶數量提升明顯，18Q3-19Q1分別新增用戶7,880、1.14億和1.09億用戶。

其財報數據顯示，廣告收入占公司收入的90%以上，18年廣告收入28.14億元，同比增長448.1%，占全年營收的93.12%，營收占比相比去年同期下降6.07個百分點，其主要原因是本財年其他收入增長影響權重。

趣頭條最大的費用支出來自獲取和維護用戶的銷售費用。用戶激勵成本主要指為了增強用戶對平臺的忠誠度而使用的花費，包括用來激勵用戶瀏覽及分享內容，激勵用戶以及留存而支付給用戶的獎勵金幣；用戶獲取成本則包括在口碑傳播以及第三方平臺營銷投放上的花費。但有業(yè)內人士是，作為一家高速成長的企業(yè)，如何最大限度把握機會，獲取更多用戶，給未來變現奠定基礎尤為關鍵。

根據廣發(fā)的判斷，從銷售費用率來看，趣頭條的用戶激勵成本有望下行。按照單人口徑計算，單人激勵互動費用2018年約為78元/年，預計隨著趣頭條App內部內容生態(tài)的逐步完善，更多的用戶將不依賴于現金獎勵就可以留存在平臺之中，預計2019-2021年單DAU的單年互動激勵成本約為54元、44元和42元。但是隨著買量規(guī)模逐步擴大，后期獲取用戶的成本大概率逐步攀升，按照安裝量統計公司App單人獲客成本2018年約為6.4元，預計2019-2021年將分別提升至7.4元、8.9元和10.2元。

（數據來源：公司財報）

按照以上數據假設，趣頭條在2021年有望完成扭虧為盈。此間最應該關注的重點在于趣頭條的激勵成本是否能在不傷害留存率的情況下，能從2018年占收入比重49%下降至占收入比重20%左右；同時在用戶買量獲取成本絕對值逐步上升的過程中，增速能夠略慢于收入增速，占收入比重從2018年52%左右下降至2021年預計的38%左右。

短期來看，趣頭條還處在虧損的狀態(tài)中，但是趣頭條的公司戰(zhàn)略是著眼更長遠的未來。趣頭條當前股價對應的 2019-2021年PS估值約為1.46X、0.89X和0.64X，相較可比公司偏低，廣發(fā)證券首次覆蓋給予“買入”評級。

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