曲美家居：一場因海外并購引發(fā)的后遺癥

原標題：曲美家居：一場因海外并購引發(fā)的后遺癥

作者：何寧

審校：一條輝

來源：GPLP犀牛財經(jīng)（ID:gplpcn）

A股上市公司曾經(jīng)并購很瘋狂。

2016—2018年是A股上市企業(yè)的美妙時光，那時，企業(yè)有錢任性，許多海外項目的競買方清一色都是中國人。

傳言兩家A股競爭對手同時看上一個標的。

A企業(yè)給海外企業(yè)老板推上一份合同說：“我要100%控股收購，你開價吧，我不還價?！?/p>

B企業(yè)聞訊后大驚失色，連夜討論如何提高價格打敗對手。

最終，啼笑皆非的是，海外企業(yè)老板嚇到了，心想A企業(yè)莫不是騙子？于是選了相對低價的B企業(yè)。

如今，A股很多公司正在為曾經(jīng)的瘋狂買單。

曲美家居就是其中的一家。

公開資料顯示，2015年4月13日，曲美家具股份有限公司（以下簡稱：曲美股份）發(fā)布招股說明書，4月22日，曲美股份（股票代碼：603818.SH）登陸上海證券交易所掛牌上市。

根據(jù)招股說明書顯示，曲美股份此次共發(fā)行6052萬股，募集資金總額為54346.96萬元，扣除發(fā)行費用后，預計募集資金凈額為50779.96萬元。

據(jù)了解，本次募集的資金將分別用于東區(qū)生產(chǎn)基地的項目建設提升曲美股份綜合、實木、床墊及軟體系列家具產(chǎn)品生產(chǎn)和推動家居一體化的品牌推廣項目。

只是，上市后的曲美家居并沒有嚴格執(zhí)行上市前的約定——上市后，募得大筆資金的曲美展開了瘋狂并購，從亞平寧半島的意大利到斯堪迪亞維納半島的挪威，意大利的設計主義、法國的浪漫主義、德國的嚴謹主義、每個地方都留下了曲美考察的痕跡。千山萬水，直到曲美遇上艾克尼斯，Ekornes是挪威沙發(fā)業(yè)里的“茅臺”，享譽全球。

為了100%股權收購這個沙發(fā)中的“茅臺”，曲美家居可謂實心實意，不僅給艾克尼斯一份很有誠心的報價，市盈率高達40倍，現(xiàn)金支付了約40.63億。（實際不止此數(shù)，后續(xù)因匯率原因，支付價格大大超過預估）。

當然，由此并購引發(fā)的“后遺癥”也開始陸續(xù)顯現(xiàn)。

一起由“香蕉并購”引發(fā)的管理難題

并購之后，曲美面臨的麻煩是：內部管理層不看好，更不會投入精力和金錢提升Ekornes。當初趙氏兄弟夢想的將艾克尼斯引入中國的宏偉計劃，落地很難。至于曲美的國際化，高管們恨不得把所有的錢都砸在國內渠道里，走向全世界這個費錢費時的工程確實也就想想。

除了直接虧損，曲美此次并購還引發(fā)了系列管理難題，可以說，要多尷尬就多尷尬。

為何會這么說呢？

2019年4月30日，曲美家居(603818.SH)發(fā)布2018年度報告。2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入28.92億元，較去年同期增長37.88%；實現(xiàn)凈利潤-5677.12萬元，較去年同期降低123.12%。

對此，曲美家居表示，其2018年營業(yè)收入的上漲主要因并入Ekornes公司4個月營業(yè)收入所致；而凈利潤的下滑主要因并購費用、利息支出、合并對價分攤可辨認資產(chǎn)的折舊攤銷、遠期外匯合同公允價值變動損失增加所致。截至2018年末，曲美家居的商譽共12.73億元，主要是收購子公司Ekornes所致。

為了應對業(yè)績頹勢，曲美家居發(fā)布股權激勵計劃：

2019年2月13日，曲美家居推出限制性股權激勵計劃，擬向激勵對象授予415.40萬股限制性股票，約占本計劃草案公告時公司股本總額49,135.00萬股的0.85%。本次計劃激勵對象52人包括公司董事和高級管理人員、公司部分中層管理人員、公司核心技術(業(yè)務)骨干等。

此外，此次限制性股票的授予價格為每股3.42元，公司層面業(yè)績考核要求，本計劃授予的限制性股票的解除限售考核年度為2019-2021年三個會計年度，每個會計年度考核一次，2019-2021年業(yè)績要求以2018年公司國內主體營業(yè)收入及經(jīng)營性凈利潤為基數(shù)，三年收入和利潤分別增長15%、30%、45%，每年分別同比增長15%、13%、8%。

然而，這個計劃卻折射出了管理層與大股東之間的分歧。

比如，以2018年公司國內主體營業(yè)收入及經(jīng)營性凈利潤為基數(shù)，未來三年公司國內主體營業(yè)收入增長率不低于15%且公司國內主體經(jīng)營性凈利潤增長率不低于15%；

經(jīng)營性凈利潤指：公司國內主體產(chǎn)生的扣除非經(jīng)常性損益的歸屬于母公司的凈利潤，還原與經(jīng)營無關的其他項目產(chǎn)生的中介費、服務費、差旅費、招待費、匯兌損益，以及公司國內主體有息負債的利息支出，和上述費用涉及的所得稅影響后的經(jīng)營性凈利潤。

大家如何理解呢？

用大白話來說就是：曲美家居只考核國內公司的經(jīng)營情況，任何與國外公司有關的費用、利潤和高管都沒關系。所有實際運行和此次并購相關的費用我都不承擔，相關的成果高管都不享受。

由此可以看出，在曲美家居，經(jīng)營層和股東們之間存在的分歧。

當然，這種事情在A股上市公司也并不鮮見。

比如，一家首屈一指的企業(yè)海外收購時，約定周五下午必須將尾款打入對方賬戶，否則數(shù)千萬保證金沒收。流程到管理層的時候，竟然停滯不前。

為什么？因為這項收購是大股東在體外的投資團隊做的，只有很短的時間來了解、思考、決策收購企業(yè)情況。事先并沒有沒有給上市公司管理差打招呼，于是等到直接并入上市公司體內時，管理層一頭霧水。

于是，管理層放言：保證金我不要了，我不接受這個投資。

客觀而言，對管理層而言，當大股東強烈要求簽批的時候，管理層不得不同意，畢竟這是大老板的旨意。

然而，并購之后，管理并購后的整合卻對管理層而言關聯(lián)不大，因此對并購后的整合可以說并不上心，被并購企業(yè)則處于真空狀態(tài)，創(chuàng)始人套現(xiàn)走人，新的股東又管理不善，再加上行業(yè)下滑，結果自然不達預期，甚至，公司上下還戲稱并購了一個“累贅”。

并購自然要整合，可是在曲美家居的股權激勵計劃里，卻透露出不想整合的感覺。

總而言之，老板看上的東西，在內部管理層看來并完全認同，自然，他們也不愿意參與管理。

既然沒有人管理，那么曲美家居并購過來干嘛呢？現(xiàn)在大家都認為曲美的并購能夠一步實現(xiàn)公司的國際化，然而GPLP犀牛財經(jīng)認為，曲美并購不過是香蕉并購：皮膚變黃了，內核里還是白色的。

資金緊張 并購引發(fā)的債務問題

海外并購還引發(fā)了曲美家居一系列連鎖反應，這也為曲美家居的未來發(fā)展抹上了一層陰影。

由曲美家居的財報可以看出，最近兩年，曲美家居的業(yè)務處于下滑狀態(tài)，生產(chǎn)成本飆升，毛利率下滑，而有限的財務、銷售、管理資源又持續(xù)攀升，國內業(yè)績要實現(xiàn)15%增長并不容易。

國內管理層應對國內都力不從心，他們還有多余的精力幫助老板管理海外業(yè)務嗎？

當然，如果這樣演變的話，曲美管理層、股東和Ekornes之間的關系愈發(fā)微妙。

這還不是最主要的，對于大股東來講，并購引發(fā)的資金危機更加嚴峻。

如上圖所示，為了湊齊并購的資金，趙氏兄弟基本上所有的股份都質押了，最終，融資15億元，大股東將這15億元借給公司進行并購。

GPLP犀牛財經(jīng)查閱相關資料發(fā)現(xiàn)，曲美家居當時的質押成本為4.34元/股，2018年股市低迷的時候，曲美的股價跌到6.34元，質押率是68%，低于券商設置的安全質押比率。

于是，為了籌集資金，曲美家居還“發(fā)動”經(jīng)銷商持股。

截至2019年2月22日，曲美家居的股東材料顯示，持股計劃增持公司總股本的3.60%，成交均價6.756元，增持金額為人民幣1.19億元。

但是，錢怎么還呢？

對此，趙氏兄弟在還款來源里明確指出：還款來源主要包括薪資獎金所得、股票分紅以及上市公司還款等。然而，被并購貸款利息壓得喘不過氣的曲美，如何進行股票分紅呢？

公開資料顯示，當前，趙氏兄弟一年的利息大概為1億元，這還不包括本金，那么曲美該怎么辦呢？

或許曲美意識到債務成本過大對企業(yè)的傷害，于是他們想通過定增解決難題。雖然華泰證券作為總牽頭方，曾幫忙設計了先借錢再找投資者置換的方案，然而，A股定增市場在18年下半年急轉直下，定增投資者都虧損連連，的確沒有人愿意出資。

海外發(fā)債能否解決問題嗎？

曲美家居境外子公司Ekornes公司自從2018年10月開始籌劃發(fā)行境外債3.5億歐元，可是到2019年3月路演材料才制作完畢，進度的確大大低于預期。

7月18日，Ekornes公司終于完成了20億挪威克朗（約合15.6億元人民幣）的公司債發(fā)行工作。不過比起期望的3.5億歐元，少了約11億元人民幣。

由并購引發(fā)的系列資金問題也讓曲美終于嘗到了并購的苦澀。

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