餡餅還是財(cái)務(wù)技術(shù)，殺人鯨二招未斃命，康哲藥業(yè)“鍋從天上來(lái)”

（數(shù)據(jù)來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)）

做空機(jī)構(gòu)殺人鯨二度出手，康哲藥業(yè)跌停后回春，是港股的神奇魔力可以忽視做空效力，還是康哲藥業(yè)一身浩然正氣，殺人鯨狙擊失??？亦或者，殺人鯨早已盆滿缽滿，揮手離場(chǎng)。

彭博社關(guān)于殺人鯨的頁(yè)面信息顯示，其注冊(cè)地址為美國(guó)得克薩斯州。殺人鯨全稱為Blue Orca Capital Texas,LLC，縮寫(xiě)“BOC”。在其官網(wǎng)，殺人鯨解釋了以動(dòng)物“虎鯨”進(jìn)行命名的原因，稱其不恐懼在全球金融市場(chǎng)尋找優(yōu)秀的投資理念時(shí)進(jìn)行溝通交流。而殺人鯨的首席投資官CIO，Soren Aandahl就來(lái)自于得克薩斯州，在加入BOC之前曾擔(dān)任Glaucus Research Group的研究總監(jiān)以及Glaucus Investments的首席投資官，在位期間Glaucus曾被Activist Insight雜志評(píng)選為2016年度最佳空頭。

2020年2月6日，殺人鯨發(fā)布一篇名為《天上不會(huì)掉餡餅》的報(bào)告，直指康哲藥業(yè)盈利造假。悉心的殺人鯨向來(lái)在做空港股時(shí)還會(huì)提供中文版本，這為港股投資者了解相關(guān)內(nèi)容提供了便利。

第一份沽空?qǐng)?bào)告中，殺人鯨稱康哲藥業(yè)的凈利潤(rùn)嚴(yán)重低于對(duì)投資者披露的水平，主要問(wèn)題在于馬來(lái)西亞的貨物流通以及稅收問(wèn)題。此外，康哲藥業(yè)主席私自占用公司場(chǎng)所以及員工，為其投資的生物科技創(chuàng)業(yè)公司謀取私利，存在內(nèi)部腐敗問(wèn)題。殺人鯨對(duì)康哲藥業(yè)25%的市盈率提出質(zhì)疑，對(duì)其估值僅為3.95港幣每股，比現(xiàn)有價(jià)格下降62%。

康哲藥業(yè)在2月6日11點(diǎn)17份起停牌，對(duì)報(bào)告準(zhǔn)備澄清。

2月7日，康哲藥業(yè)表示已經(jīng)向聯(lián)交所申請(qǐng)于2月10日上午九點(diǎn)復(fù)牌。對(duì)于殺人鯨的各項(xiàng)指控康哲藥業(yè)進(jìn)行反駁。

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Blue Orca Capital

康哲藥業(yè)

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康哲藥業(yè)的中國(guó)披露文件表明凈利潤(rùn)低于報(bào)告水平49%

首先，在其上交給中國(guó)證券監(jiān)管者的 A 股收購(gòu)文件中，康哲藥業(yè)披露的其中國(guó)子公司經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，公司 2016 年凈利潤(rùn)低于其向投資者披露水平的 41%。此后，凈利潤(rùn)虛造程度愈發(fā)惡劣。工商檔案數(shù)據(jù)和 A 股披露文件一致，顯示康哲藥業(yè)的中國(guó)子公司在 2016-2018年間凈利潤(rùn)總額低于披露水平 49%。根據(jù)康哲藥業(yè)的披露，公司遠(yuǎn)沒(méi)有足夠的境外收入或利潤(rùn)來(lái)解釋這個(gè)巨大差異。相反，我們認(rèn)為這些證據(jù)清楚無(wú)比地指出康哲藥業(yè)實(shí)際利潤(rùn)遠(yuǎn)低于其聲稱的水平。

……本集團(tuán)的業(yè)務(wù)分為國(guó)際業(yè)務(wù)和國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，國(guó)際業(yè)務(wù)包括CMS Pharma Co., Ltd （「CMS Pharma」或「馬來(lái)西亞公司」）、天佑貿(mào)易有限公司等，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)包括深圳市康哲藥業(yè)有限公司（「深圳康哲」）、天津康哲醫(yī)藥科技發(fā)展有限公司（「天津康哲」）等。深圳康哲負(fù)責(zé)產(chǎn)品進(jìn)入中國(guó)的購(gòu)銷和執(zhí)行產(chǎn)品具體推廣工作，天津康哲負(fù)責(zé)集團(tuán)內(nèi)自產(chǎn)產(chǎn)品的銷售推廣工作?！炯瘓F(tuán)內(nèi)部子公司之間還有交易……

本公司于年度報(bào)告中披露給投資者的關(guān)于利潤(rùn)的財(cái)務(wù)資料匯總了國(guó)際業(yè)務(wù)和國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，而殺人鯨資本于該報(bào)告中僅統(tǒng)計(jì)了本集團(tuán)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)涉及的兩個(gè)主要子公司之利潤(rùn)，并未統(tǒng)計(jì)國(guó)際業(yè)務(wù)子公司利潤(rùn)……

如本公司在年度報(bào)告中披露，本公司每年向股東宣派的股息比率約為40%，如按該報(bào)告所指虛增利潤(rùn)49%，本公司無(wú)法持續(xù)實(shí)現(xiàn)上述高額派息。

2

馬拉西亞稅收優(yōu)惠假象

康哲藥業(yè)披露的實(shí)際稅率異常低（~8%）；公司聲稱在馬來(lái)西亞獲得巨額稅收優(yōu)惠。

根據(jù)康哲藥業(yè)的披露，其在 2018 年通過(guò)馬來(lái)西亞子公司CMS Pharma節(jié)省了人民幣2.99億的稅費(fèi)。如果其聲稱的稅收優(yōu)惠是真的，康哲藥業(yè)必須在2018年從馬來(lái)西亞賺取人民幣12億的稅前利潤(rùn)，即該年整個(gè)公司的稅前總利潤(rùn)的60%。我們認(rèn)為，這些證據(jù)表明康哲藥業(yè)所謂的馬來(lái)西亞稅收優(yōu)惠很有可能是虛假捏造的，以此來(lái)掩蓋虛造的披露利潤(rùn)。

a. 馬來(lái)西亞整個(gè)國(guó)家運(yùn)往中國(guó)的藥品數(shù)量都不足以達(dá)到如此巨額的稅收優(yōu)惠 。

b. 微不足道的馬來(lái)西亞知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)費(fèi)，不足以產(chǎn)生足夠利潤(rùn)來(lái)解釋稅收優(yōu)惠

a. ……馬來(lái)西亞公司一直有租賃獨(dú)立的辦公室辦公。

在殺人鯨資本報(bào)告覆蓋期間，本集團(tuán)國(guó)際業(yè)務(wù)職能主要由馬來(lái)西亞公司承擔(dān)，其職能包括新產(chǎn)品的投資與引進(jìn)、生產(chǎn)工廠篩選評(píng)估、質(zhì)量與供應(yīng)鏈管控、產(chǎn)品宏觀推廣策略制定，并在承擔(dān)該等職能的同時(shí)承擔(dān)所有關(guān)于提供該等服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

……

本集團(tuán)所有子公司運(yùn)營(yíng)及架構(gòu)設(shè)置均符合當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)要求，按照當(dāng)?shù)囟悇?wù)法規(guī)享有其依法可享有的稅收優(yōu)惠政策。

馬來(lái)西亞公司國(guó)際貿(mào)易是真實(shí)存在的，出于運(yùn)營(yíng)效率和成本節(jié)約考慮，進(jìn)口產(chǎn)品實(shí)物未經(jīng)過(guò)馬來(lái)西亞，而由本集團(tuán)從海外生產(chǎn)廠家直接發(fā)貨到香港或中國(guó)大陸，這是國(guó)際轉(zhuǎn)口貿(mào)易常態(tài)。

b. 近幾年來(lái)，馬來(lái)西亞公司獲得了許多新產(chǎn)品權(quán)利，截止2018年末，馬來(lái)西亞公司累計(jì)無(wú)形資產(chǎn)（包含知識(shí)產(chǎn)權(quán)）支出約人民幣28.54億元。

因該等無(wú)形資產(chǎn)絕大部分授權(quán)給本集團(tuán)國(guó)內(nèi)公司在中國(guó)大陸使用，因此相關(guān)收入主要來(lái)源于中國(guó)大陸……

3

中國(guó)食藥監(jiān)記錄表明，康哲藥業(yè)秘密資助主席私有公司的研究費(fèi)用

康哲研究，來(lái)進(jìn)行藥物酪絲亮肽（CMS024）的研究（及臨床試驗(yàn)）。但根據(jù)中國(guó)臨床試驗(yàn)注冊(cè)中心數(shù)據(jù)庫(kù)所發(fā)布的信息，實(shí)際是康哲藥業(yè)，而非康哲研究，在實(shí)施該藥物三項(xiàng)臨床試驗(yàn)中的兩項(xiàng)。

……

主席的康哲研究在 2018 年僅有一名員工且運(yùn)營(yíng)費(fèi)用為零——說(shuō)明這家公司并未進(jìn)行任何研發(fā)活動(dòng)，而是秘密將成本轉(zhuǎn)嫁給了上市公司。

本公司在香港上市前，將其研發(fā)業(yè)務(wù)分拆到康哲研究，康哲研究的股東除了主席外還有其他股東。分拆時(shí)CMS024的相關(guān)權(quán)利屬本公司，后續(xù)研究費(fèi)用由康哲研究承擔(dān)（包括但不限于向第三方合同研究組織（CRO）直接支付的費(fèi)用）；CMS024成功商業(yè)化后本公司向康哲研究支付13%專利費(fèi)。

根據(jù)中國(guó)臨床注冊(cè)規(guī)定以及為了促進(jìn)后續(xù)注冊(cè)申報(bào)，本公司指定關(guān)聯(lián)公司（深圳康哲及康哲（湖南）制藥有限公司）以申辦者的名義發(fā)起及參與兩項(xiàng)CMS024臨床試驗(yàn)工作，但臨床費(fèi)用由康哲研究承擔(dān)。

此外，報(bào)告表中列舉酪絲纈肽項(xiàng)目是康哲研究其自有品種，并非CMS024項(xiàng)目，且該研究已終止。

4

藥品研發(fā)儲(chǔ)備：主席與上市公司間一系列的腐敗倒賣交易。

主席是在利用上市公司資源支持其個(gè)人投資，而非真正參與藥物開(kāi)發(fā)。我們發(fā)現(xiàn)至少有七宗與A&B Holdings相關(guān)的交易或投資都問(wèn)題重重：

·在眾多案例中，主席自己成為康哲藥業(yè)購(gòu)買區(qū)域代理銷售權(quán)交易的中間人，先行收購(gòu)權(quán)利再出售給上市公司。作為毫無(wú)必要的中間人，主席其實(shí)是通過(guò)損害上市公司的利益在謀取私利。

? 在其他案例中，我們發(fā)現(xiàn)藥物研發(fā)公司和康哲藥業(yè)合作的同時(shí)，也秘密向主席發(fā)行股票，這表明主席不正當(dāng)?shù)乩每嫡芩帢I(yè)來(lái)對(duì)生物科技初創(chuàng)公司進(jìn)行私人投資。

? 在許多案例中，生物科技初創(chuàng)企業(yè)將康哲藥業(yè)，而非 A&B Holdings，列為投資人或合作方，這表明這些公司認(rèn)為他們是在與上市公司合作，而非主席的私有公司。然而，在許多案例中，實(shí)際上是 A&B Holdings 得到了最有價(jià)值的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，提名董事的權(quán)利和股份。

? A&B Holdings 占用康哲藥業(yè)的設(shè)施，將康哲藥業(yè)總部作為其收件地址，甚至在證券備案中使用康哲的電話號(hào)碼和@cms 的電子郵箱地址。

? 本地申報(bào)文件顯示，A&B Holdings 唯一的中國(guó)子公司僅有一名雇員，并且在2016到2018年間共計(jì)僅有人民幣10萬(wàn)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。在沒(méi)有費(fèi)用或員工的情況下，公司不可能進(jìn)行任何研究。這表明其所有活動(dòng)都是通過(guò)上市公司員工進(jìn)行的，并可能秘密由上市公司出資運(yùn)營(yíng)。

? 在 A&B Holdings 與生物科技初創(chuàng)企業(yè)的投資合同中，康哲藥業(yè)高管被列為聯(lián)系人，這表明上市公司雇員實(shí)際上在為主席個(gè)人利益出力。

? 在許多案例中，藥品研發(fā)失敗了，康哲藥業(yè)的投資血本無(wú)歸。

認(rèn)為本集團(tuán)專注于現(xiàn)有業(yè)務(wù)的同時(shí)，有必要嘗試引進(jìn)在研的創(chuàng)新產(chǎn)品以豐富集團(tuán)的產(chǎn)品儲(chǔ)備。由于此類產(chǎn)品固有的高開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)與集團(tuán)當(dāng)時(shí)定位存在沖突，為了避免本集團(tuán)承擔(dān)不確定的前期開(kāi)發(fā)投資費(fèi)用及開(kāi)發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，主席在此期間決定以其私有公司A&B對(duì)未上市的產(chǎn)品或研發(fā)公司進(jìn)行早期投資以獲得中國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)品權(quán)利，并希望于相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展時(shí)通過(guò)A&B與本集團(tuán)指定關(guān)聯(lián)公司簽署協(xié)議，將產(chǎn)品權(quán)利轉(zhuǎn)讓至本集團(tuán)，且無(wú)需本集團(tuán)支付首期款及注冊(cè)及銷售里程碑費(fèi)用，僅需在產(chǎn)品最終上市后按照產(chǎn)品在區(qū)域內(nèi)的凈銷售額的特定比率支付特許權(quán)使用費(fèi)，該等特許權(quán)使用費(fèi)率將在產(chǎn)品上市前由A&B與本公司協(xié)商確定，屆時(shí)本公司將遵守可適用的所有法律法規(guī)，包括發(fā)布股東通函及尋求獨(dú)立股東批準(zhǔn)在內(nèi)的聯(lián)交所證券上市規(guī)則（「上市規(guī)則」）的相關(guān)規(guī)定。另一方面，如研究失敗，本集團(tuán)不會(huì)因獲取產(chǎn)品權(quán)利而發(fā)生任何賬面損失，所有損失均由A&B承擔(dān)。

5

估值

盡管最近其宣布了收購(gòu)多個(gè)仿藥在中國(guó)銷售代理權(quán)的公告，康哲藥業(yè)實(shí)際上從未有介紹新藥到中國(guó)的成功案例。從2010年開(kāi)始，康哲藥業(yè)申請(qǐng)了13 個(gè)進(jìn)口藥許可。而截至2018年12月31日，沒(méi)有任何一款藥品得到了批準(zhǔn)，而康哲藥業(yè)也停止了其中10個(gè)藥品的注冊(cè)申請(qǐng)。

由于國(guó)家政策改變，本公司策略相應(yīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，本公司有選擇的優(yōu)化產(chǎn)品組合，放棄了注冊(cè)需要漫長(zhǎng)時(shí)間及高昂臨床研究費(fèi)用的藥品，所有該等主動(dòng)放棄注冊(cè)藥品的已支付總額少于60萬(wàn)美元。與此同時(shí)，本集團(tuán)轉(zhuǎn)向引進(jìn)臨床所急需的、符合政策需求的創(chuàng)新產(chǎn)品和具有競(jìng)爭(zhēng)力的仿制藥產(chǎn)品。本集團(tuán)確信，該等引進(jìn)及注冊(cè)策略的轉(zhuǎn)變是正常的公司業(yè)務(wù)推進(jìn)，也是符合國(guó)家政策導(dǎo)向及行業(yè)形勢(shì)發(fā)展的合理戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。

不難看出，殺人鯨確實(shí)經(jīng)過(guò)了多方位調(diào)查，包括生物初創(chuàng)公司之間的聯(lián)系，對(duì)馬來(lái)西亞子公司的調(diào)查以及對(duì)康哲藥業(yè)過(guò)往財(cái)報(bào)的比對(duì)。

康哲藥業(yè)的澄清顯得并不夠“有力”，其多次強(qiáng)調(diào)自身合規(guī)性，以及監(jiān)管認(rèn)可的背書(shū)。而對(duì)于A&B之設(shè)立、藥品并未經(jīng)過(guò)馬來(lái)西亞，恰恰說(shuō)明殺人鯨的懷疑有理有據(jù)。

殺人鯨資本的第二份報(bào)告在2月10日早上康哲藥業(yè)(00867.HK)還未復(fù)牌之前發(fā)布，指稱康哲藥業(yè)的回應(yīng)“幾乎完全沒(méi)有對(duì)我們的報(bào)告有任何實(shí)質(zhì)性或有意義的回復(fù)。”這份補(bǔ)充報(bào)告中，殺人鯨依然咬住馬來(lái)西亞子公司，稱這家子公司“沒(méi)有辦公室，目前沒(méi)有員工，沒(méi)有海關(guān)貨運(yùn)記錄，沒(méi)有重大知識(shí)產(chǎn)權(quán)，沒(méi)有在馬來(lái)西亞的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，甚至沒(méi)有經(jīng)過(guò)審計(jì)！這個(gè)單獨(dú)的子公司不僅幫康哲藥業(yè)節(jié)省了數(shù)億人民幣的稅費(fèi)，而且沒(méi)有其他上市公司發(fā)現(xiàn)這個(gè)稅務(wù)漏洞?！?/strong>

不小心“掉入陷阱”的康哲藥業(yè)，被殺人鯨質(zhì)問(wèn)“為什么康哲藥業(yè)從未披露過(guò)任何相關(guān)交易，或有關(guān)設(shè)立一個(gè)馬來(lái)西亞子公司就能節(jié)省數(shù)十億人民幣和60%稅款的稅務(wù)結(jié)構(gòu)？”通過(guò)翻閱康哲藥業(yè)香港招股書(shū)，發(fā)現(xiàn)：

其實(shí)康哲藥業(yè)擺出證據(jù)證明馬來(lái)西亞公司所在地，以及相關(guān)員工，至少可以佐證其所述的“存在辦公室”一說(shuō)，可惜并沒(méi)有。

殺人鯨再接再厲，稱：根據(jù)康哲藥業(yè)的披露，其并沒(méi)有為馬來(lái)西亞的養(yǎng)老金計(jì)劃或政府規(guī)定的退休福利計(jì)劃繳款。而根據(jù)馬來(lái)西亞法律，雇主必須繳納該款項(xiàng)。

然而上市十年內(nèi)，康哲藥業(yè)并未披露在馬的任何福利計(jì)劃以及養(yǎng)老金。

對(duì)于貨物并未經(jīng)過(guò)馬來(lái)西亞，而是直接進(jìn)口至中國(guó)，殺人鯨認(rèn)為康哲藥業(yè)“自相矛盾”，“康哲藥業(yè)不是在回應(yīng)中聲稱其馬來(lái)西亞子公司對(duì)藥品進(jìn)行‘品質(zhì)管控’嗎？如果藥品都不途徑馬來(lái)西亞，它又是如何進(jìn)行品質(zhì)管控？”

其實(shí)上市公司為了避稅的手段，往往會(huì)包括在某個(gè)離岸地點(diǎn)設(shè)立辦公室進(jìn)行單貨流轉(zhuǎn)?？嫡芩帢I(yè)采取了“春秋筆法”，稱“馬來(lái)西亞公司國(guó)際貿(mào)易是真實(shí)存在的”，卻并未拿出相關(guān)證據(jù)以佐證，已經(jīng)顯得弱勢(shì)，雪上加霜的是康哲藥業(yè)進(jìn)一步承認(rèn)“實(shí)物未經(jīng)過(guò)馬來(lái)西亞”……

另外殺人鯨還對(duì)康哲藥業(yè)有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的反駁進(jìn)行反駁，“康哲藥業(yè)自己承認(rèn)，公司 99%的非流動(dòng)資產(chǎn)，包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)和商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)，都在中國(guó)。這是白紙黑字。”而在先前的回應(yīng)中，康哲藥業(yè)卻表示“截止 2018 年末，馬來(lái)西亞公司累計(jì)無(wú)形資產(chǎn)（包含知識(shí)產(chǎn)權(quán)）支出約人民幣 28.54 億?！?/p>

其實(shí)，聯(lián)系先前康哲藥業(yè)年報(bào)并未出現(xiàn)馬來(lái)西亞子公司，就知識(shí)產(chǎn)權(quán)無(wú)形資產(chǎn)，康哲藥業(yè)未將馬來(lái)西亞子公司支出費(fèi)用算在“集團(tuán)的99%資產(chǎn)”也屬于無(wú)可厚非了，就是一個(gè)“隱形錢袋”。

在康哲藥業(yè)回復(fù)中，最為精彩的莫過(guò)于“公司每年向股東宣派的股息比率約為40%，如按該報(bào)告所指虛增利潤(rùn)49%，公司無(wú)法持續(xù)實(shí)現(xiàn)上述高額派息?！贬槍?duì)這一點(diǎn)，殺人鯨稱，從2010年起，康哲藥業(yè)和主席通過(guò)增發(fā)和配售合共融資47億港元，同一時(shí)期派息42億港元，其中23億歸主席所有，暗指康哲藥業(yè)所指的40%派息可能是通過(guò)公司融資籌得，而并非公司真正盈利。

康哲藥業(yè)第二次澄清公告發(fā)布于2月10日下午，這份公告則顯得簡(jiǎn)單多了：

（資料來(lái)源：康哲藥業(yè)《自願(yuàn)性公告-澄清沽空機(jī)構(gòu)報(bào)告》）

戛然而止?？嫡芩帢I(yè)再未做任何解釋，僅說(shuō)了一句“保留對(duì)殺人鯨采取法律行動(dòng)的權(quán)利”，便揮揮衣袖投入在捐贈(zèng)“首批CytoSorb?體外細(xì)胞因子吸附器以救治重癥肺炎患者”的熱血之中了。

截至2月20日收市，康哲藥業(yè)報(bào)10.58港元。