從短中長期趨勢看重卡的投資建議及風(fēng)險趨勢

原標(biāo)題：從短中長期趨勢看重卡的投資建議及風(fēng)險趨勢

2月銷量短期承壓，但符合預(yù)期，主要系開工延遲所致。2月國內(nèi)重卡銷售3.9萬輛，同比-50.0％，短期銷量承壓。

主要系全國工程與物流客戶開工受公共衛(wèi)生事件擾動而延遲所致，是符合預(yù)期的。

分車企看，2月解放與重汽銷量過萬，分列1-2名，分別實現(xiàn)1.17萬輛（同比-43％）和1.05萬輛（同比-22％），而東風(fēng)、陜汽銷量均同比下滑超過70％，分別實現(xiàn)0.38萬輛和0.35萬輛，排名3-4名，預(yù)計系不同地區(qū)規(guī)定的復(fù)工進(jìn)度有區(qū)別所致。

中泰證券認(rèn)為，受新型肺炎的影響，重卡需求端以及生產(chǎn)端都受到較大的影響，2月銷量下滑符合預(yù)期。招商證券認(rèn)為，國內(nèi)疫情擴(kuò)散情況較前期已有大幅改善。

近期，發(fā)改委與住建部先后分別對工程項目復(fù)工做出指導(dǎo)，符合之間的預(yù)期。重卡產(chǎn)業(yè)鏈作為基建早周期品種將充分受益。

研究框架與結(jié)論

框架：新增+報廢需求驅(qū)動銷量增長與波動

重卡保有量由單車運力和重卡貨運需求決定，而重卡貨運需求受宏觀經(jīng)濟(jì)以及貨運結(jié)構(gòu)和貨車結(jié)構(gòu)替代性影響。

重卡銷量中樞由保有量和報廢周期決定，可拆解為新增需求與報廢需求。

通過預(yù)測工程與物流重卡分別的新增與更新需求，進(jìn)而預(yù)測重卡未來銷量變化。

為預(yù)測重卡未來銷量變化，將重卡銷量按需求場景拆分為工程重卡與物流重卡銷量。

①通過預(yù)測工程(物流)重卡保有量增長情況進(jìn)而預(yù)測工程(物流)重卡新增需求的變化。

②結(jié)合報廢周期的估計，以及歷史工程(物流)重卡的銷量情況預(yù)測出工程(物流)重卡的報廢需求量。

最后將①與②相加得到預(yù)測的重卡年度銷量，為重卡板塊投資提供借鑒。

由于本篇報告主要討論重卡行業(yè)空間而非短期波動，僅拋磚引玉，做出假設(shè)簡化一些影響保有量與銷量的因素。

興業(yè)證券分析師的假設(shè)包括：

第一，淡化貨運與貨車的結(jié)構(gòu)性變化對重卡保有量的影響，具體包括

①公路貨運周轉(zhuǎn)量在整體貨運領(lǐng)域占比穩(wěn)定，

②公路貨運中重卡在整體貨車銷量中占比穩(wěn)定；

第二，政策擾動方面，主要考慮降低單車運力，結(jié)構(gòu)性提升保有量的“超載治理”政策。

而對“大噸小標(biāo)”、“按軸收費”、“限行”等促進(jìn)保有量或有提升的政策，以及“排放升級”、“提前報廢”等周期性政策進(jìn)行淡化處理。

興業(yè)證券分析師基于上述兩點假設(shè)進(jìn)行理想條件下的重卡保有量與銷量預(yù)測，作為預(yù)測重卡空間的基準(zhǔn)錨；

同時給出了疊加“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”國三重卡在 20年可能密集淘汰的沖擊預(yù)測；以及結(jié)合短期公共事件沖擊，對20年重卡銷量節(jié)奏與沖擊預(yù)測。

為判斷2020年重卡實際銷量情況提供參考。興業(yè)證券分析師做出這些假設(shè)的理由，在第6 部分附錄中有詳細(xì)介紹。

1、假設(shè)一：淡化貨運/貨車結(jié)構(gòu)變化對重卡保有量的影響

綜上，淡化貨運/貨車結(jié)構(gòu)變化對重卡保有量的影響的假設(shè)是相對保守的。

2、假設(shè)二：淡化或有/周期性政策對重卡保有量/銷量的影響

綜上，淡化或有政策(或有影響的政策)對重卡保有量影響是相對保守的，淡化周期性政策對銷量的影響使全文更聚焦于行業(yè)空間理想預(yù)測的探討。

結(jié)論簡介：短期高景氣，長期空間擴(kuò)容，板塊估值提升

（1）長期看，重卡保有量中樞預(yù)計穩(wěn)步低速提升，受益物流重卡占比高且持續(xù)提升，銷量空間打開且波動性降低，相關(guān)公司估值方法由周期視角切換為藍(lán)籌視角，板塊估值有望提升。

（2）結(jié)構(gòu)看，占比較高的物流重卡保有量增速預(yù)計與整體GDP 增速持平，相對穩(wěn)健；工程重卡保有量受房地產(chǎn)+基建投資影響大，長期不排除伴隨房地產(chǎn)周期下行而下行的可能性；但由于物流重卡基數(shù)較大，只要工程重卡短期不大幅下滑，整體重卡保有量還是穩(wěn)中有升的。

（3）短期看，

①不考慮事件性沖擊，理想情況下 2020年重卡銷量依然有望維持104.3 萬輛左右，同比-11.2%，行業(yè)維持高景氣度；

②疊加“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”提前報廢 15 萬輛重卡，將推動2020年銷量實現(xiàn)正增長，預(yù)計實現(xiàn)119.3 萬輛，同比+1.6%；

③再疊加考慮短期行業(yè) 20Q1 公共衛(wèi)生事件影響，我們預(yù)計僅是需求的延期釋放，考慮20年基建有望加碼，對20年全年重卡銷量依然可以保持樂觀，總銷量預(yù)計110-119 萬輛，節(jié)奏上表現(xiàn)為前低后高；

④2021 年重卡銷量受報廢需求階段性下滑與國三重卡報廢的透支效應(yīng)影響預(yù)計短期承壓，但不改板塊空間長期擴(kuò)容趨勢。

保有量：長期預(yù)計低速增長，物流車是主要驅(qū)動

重卡的定義與分類

重卡是GA>14 噸且保證安全行駛的貨車底盤。

我國汽車分類標(biāo)準(zhǔn)歷經(jīng)幾次變化，但均沒有明確的重卡定義。

中汽協(xié)對重卡銷量統(tǒng)計相對全面，但未給出重型非完整車輛的定義。

重卡定義可以歸納為：整車總質(zhì)量大于14 噸仍能保證車輛正常行駛的一類貨車底盤。

通過梳理汽車分類標(biāo)準(zhǔn)與中汽協(xié)統(tǒng)計口徑發(fā)現(xiàn)，廣義上對重卡并無完整定義，需要自行歸納。

綜上，興業(yè)證券分析師將重卡的定義歸納如下：重卡是一類貨車底盤，可以保證上裝各類承載裝置后的整車總質(zhì)量超過14 噸而安全行駛，可分為普通底盤和半掛牽引車。

重卡按需求分類：工程重卡與物流重卡

重卡分類的標(biāo)準(zhǔn)較多，按下游需求分類對研究重卡保有量與銷量更有意義。

重卡下游應(yīng)用場景多，其中牽引車占比最高，自卸車占比第二，專用車種類最多。重卡需求端不像乘用車較為單一，而涉及各行各業(yè)，種類較為繁雜。

為簡化研究，興業(yè)證券分析師將重卡歸納為物流重卡(含專用車)與工程重卡兩大類。

保有量的總量：統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)以及我們的測算

重卡保有量的兩個口徑：統(tǒng)計局口徑和通過報廢周期的測算口徑。

統(tǒng)計局口徑：民用汽車擁有量:載貨汽車:重型。

興業(yè)證券分析師的測算口徑：通過報廢周期與歷史重卡銷量對重卡的保有量進(jìn)行估計。

以國家統(tǒng)計局09-18 年重卡保有量數(shù)據(jù)為錨，我們認(rèn)為 8 年平均是重卡報廢周期相對可靠的估計。

假設(shè)報廢周期平均為T 年，第n 年的重卡報廢需求等于第(n-T-1)至第(n-T+1)三年銷量的平均值。

發(fā)現(xiàn)以7-9 年的平均報廢周期的估計保有量是與統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)更為接近的，整體上平均8 年報廢周期測算的接近程度相對較優(yōu)。

保有量分結(jié)構(gòu)測算：物流與工程將分化

重卡分用途的保有量：根據(jù)報廢周期與歷史銷量，將重卡保有量分拆成工程和物流。

工程重卡保有量的決定因素：與房地產(chǎn)+基建相關(guān)性較強(qiáng)，增速與房地產(chǎn)+基建投資增速趨勢一致。

工程重卡保有量的未來趨勢：短期增速預(yù)計受益地產(chǎn)韌性與基建托底相對穩(wěn)健，長期增速受房地產(chǎn)與基建投資增速影響。

物流重卡保有量的決定因素：與GDP 整體以及交運倉儲郵政 GDP 貢獻(xiàn)相關(guān)性強(qiáng)，且增速與GDP 及GDP 交運倉儲郵政增速保持基本一致。

物流重卡保有量的未來趨勢：短期與長期均有望伴隨經(jīng)濟(jì)與物流行業(yè)的穩(wěn)定增長而增長，同時驅(qū)動物流重卡結(jié)構(gòu)占比提升，進(jìn)而持續(xù)提升重卡保有量中樞與銷量中樞。

綜上，短期重卡保有量有望維持穩(wěn)健增長（物流穩(wěn)增長+工程韌性），長期重卡保有量增速預(yù)計放緩，但下行風(fēng)險較?。ㄎ锪髟鲩L放緩但占比高，工程需觀察房地產(chǎn)基建周期）。

超載治理提升重卡保有量中樞

2016 年專項治超行動，降低單車運力，大幅提升了重卡保有量中樞。

2019 年10月無錫高架橋側(cè)翻事故，推進(jìn)各省市進(jìn)一步嚴(yán)查貨車超載，預(yù)計推動保有量中樞小幅提升0%~2%。

興業(yè)證券分析師預(yù)計隨著各個國道省道超載治理的進(jìn)一步推進(jìn)，重卡單車運力有望繼續(xù)下降。

但考慮到2016 年超載治理成效顯著，本次治理活動邊際效用預(yù)計降低，我們估計提升重卡保有量1%~3%左右(參考江蘇省18 年底控制超載率為3%的目標(biāo))。

銷量：短期維持高景氣，受益報廢周期及政策

理想預(yù)測：2020維持高景氣，主要受益報廢需求驅(qū)動

將重卡銷量拆分為新增需求與報廢需求，并且對工程重卡與物流重卡分別進(jìn)行預(yù)測。

首先對理想情況進(jìn)行預(yù)測，首先需要進(jìn)行一些假設(shè)。

考慮1.1 節(jié)提出的兩點假設(shè)，可以測算出理想情況下短期重卡保有量與銷量情況，并可得出如下判斷：

①重卡保有量中樞穩(wěn)步上移，維持低個位數(shù)增長，行業(yè)空間處于持續(xù)擴(kuò)容的狀態(tài)，提升板塊盈利空間與穩(wěn)定性；

②預(yù)計 2020年重卡銷量104.3萬輛，同比-11.2%，并不會大幅下滑，2020年仍保持高景氣度；

③2021-2022 年銷量維持在105 萬輛附近，雖然工程重卡的報廢需求略有下降，但被物流重卡新增需求彌補(bǔ)，整體行業(yè)保持穩(wěn)??；

④整體上重卡行業(yè)空間逐步打開趨勢確定，物流重卡占比提升促進(jìn)波動性下降，整體板塊龍頭的估值邏輯有望從傳統(tǒng)周期視角切換為藍(lán)籌白馬視角，迎來戴維斯雙擊。

沖擊預(yù)測：考慮國三重卡提前報廢可能的透支效應(yīng)

基于3.1 的假設(shè)與分析前提下，考慮“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”國三重卡提前報廢帶來的沖擊效應(yīng)。

基于3.1 節(jié)理想預(yù)測模型，疊加考慮“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”15 萬輛透支消費，可以看出：

①2020年重卡銷量由于透支效應(yīng)仍可能實現(xiàn)1.6%左右的正增長，維持住119 萬輛的銷量，保持高景氣概率大；

②國三重卡提前報廢的透支會引起 2021 年銷量下行，但仍維持在接近100萬輛的銷量水平，依然不會出現(xiàn)斷崖下跌，同時2022 年銷量預(yù)計維持接近100萬輛，短期銷量波動對板塊估值影響預(yù)計會減弱。

2020年總量及節(jié)奏：前低后高，產(chǎn)能充足，全年依然可期

重卡銷售具有季節(jié)波動特性，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境開工影響，呈現(xiàn)前低后高的特征。

2020Q1 短期因公共衛(wèi)生事件承壓，預(yù)計需求不會消失，而是延期釋放。

同時，2020年基建投資加速確定性較強(qiáng)，有望對重卡需求起到支撐作用。

綜上，興業(yè)證券分析師認(rèn)為行業(yè)短期承壓僅是需求延期釋放，2020年重卡銷量大概率維持高景氣度，預(yù)計 110-119 萬輛；長期行業(yè)空間打開與估值提升趨勢明確。

考慮短期公共衛(wèi)生事件沖擊，20Q1 行業(yè)承壓，但興業(yè)證券分析師認(rèn)為需求僅僅是延期釋放，同時基建投資預(yù)計加速，重卡企業(yè)產(chǎn)能充沛，完全有可能在20Q2-Q4 追回20Q1被短期壓抑的銷量缺口，對2020年銷量我們保持適當(dāng)樂觀，認(rèn)為全年預(yù)計銷量110-119 萬輛。

投資建議

通過上述分析，我們可以得出以下結(jié)論：

（1）長期看，重卡保有量中樞預(yù)計穩(wěn)步低速提升，受益物流重卡占比高且持續(xù)提升，銷量空間打開且波動性降低，相關(guān)公司估值方法由周期視角切換為藍(lán)籌視角，板塊估值有望提升。

（2）結(jié)構(gòu)看，占比較高的物流重卡保有量增速預(yù)計與整體GDP 增速持平，相對穩(wěn)?。?/p>

工程重卡保有量受房地產(chǎn)+基建投資影響大，長期不排除伴隨房地產(chǎn)周期下行而下行的可能性；但由于物流重卡基數(shù)較大，只要工程重卡短期不大幅下滑，整體重卡保有量還是穩(wěn)中有升的。

（3）短期看，

①不考慮事件性沖擊，理想情況下 2020年重卡銷量依然有望維持104.3 萬輛左右，同比-11.2%，行業(yè)維持高景氣度；

②疊加“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”提前報廢 15 萬輛重卡，將推動2020年銷量實現(xiàn)正增長，預(yù)計實現(xiàn)119.3 萬輛，同比+1.6%；

③再疊加考慮短期行業(yè) 20Q1 公共衛(wèi)生事件影響，興業(yè)證券分析師預(yù)計僅是需求的延期釋放，考慮20年基建有望加碼，對20年全年重卡銷量依然可以保持樂觀，總銷量預(yù)計110-119 萬輛，節(jié)奏上表現(xiàn)為前低后高；

④2021 年重卡銷量受報廢需求階段性下滑與國三重卡報廢的透支效應(yīng)影響預(yù)計短期承壓，但不改板塊空間長期擴(kuò)容趨勢。

長期重卡保有量與銷量空間持續(xù)擴(kuò)容且波動性下降，未來產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績穩(wěn)定性與估值均有望提升，板塊估值邏輯將逐漸由周期思路切換為藍(lán)籌白馬穩(wěn)健增長視角，同時短期重卡銷量預(yù)計維持高景氣，2020年銷量節(jié)奏前低后高但總量并不悲觀，建議積極關(guān)注重卡產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會。

濰柴動力：韌性強(qiáng)勁，估值提升

1 月重卡銷量創(chuàng)新高，濰柴發(fā)動機(jī)產(chǎn)銷同比+20%。

短期行業(yè)承壓不改長期擴(kuò)容趨勢，預(yù)計濰柴盈利韌性更超行業(yè)。

藍(lán)籌白馬屬性凸顯，估值邏輯逐步切換，估值中樞有望上移。

韌性超越行業(yè)，堅守長期價值，維持“審慎增持”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行；重卡銷量低于預(yù)期；海外整合不及預(yù)期

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；

房地產(chǎn)調(diào)控趨緊，房地產(chǎn)投資增速大幅下行；

重卡銷量不及預(yù)期。

如今疫情來襲,新型冠狀病毒的疫情讓中國備受全球關(guān)注,全國上下肩負(fù)著共同抗疫防疫的使命讓疫情逐漸好轉(zhuǎn)。

在疫情發(fā)生的背后,全國的物流壓力被運輸人所肩負(fù)起,正是他們不計日夜的奔跑,讓全國沒有物資緊缺的焦慮和哄搶。

正是這群勤勞、善良的中國人和中國人組成的中國企業(yè),才能讓國家的發(fā)展更加強(qiáng)大,讓祖國的建設(shè)越來越美好。

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