IPO是麥子金服上市的最優(yōu)路徑

鑒于麥子的規(guī)模和盈利能力，以及眾多互金公司上市的成功經(jīng)驗(yàn)，麥子金服完全可以不走“后門”，大大方方敲開納斯達(dá)克的大門。

自2015年12月18日宜人貸（YRD.NYSE）在美國(guó)紐交所上市后，受監(jiān)管政策和市場(chǎng)環(huán)境的影響，中國(guó)金融科技企業(yè)的上市進(jìn)程一度受阻。隨著監(jiān)管態(tài)度的逐步明朗，2017年初，信而富成為了第二家在美國(guó)上市的中國(guó)金融科技企業(yè)，進(jìn)而開啟了中國(guó)金融科技企業(yè)第二波上市潮的大幕。僅9月至11月兩個(gè)月時(shí)間，就有四家公司向美國(guó)證券交易委員會(huì)遞交IPO申請(qǐng)。此外，還有多家互金公司籌劃出海上市，不少正處于接受券商輔導(dǎo)的階段。

作為國(guó)內(nèi)知名的金融科技企業(yè)，麥子金服也在2017年8月9日提交了申請(qǐng)。不過和其他幾家已上市的企業(yè)不同，麥子并沒有選擇直接上市（IPO），而是選擇了更快捷的借殼上市。然而歲末將至，樂信，和信貸，拍拍貸，信而富，趣店都一個(gè)個(gè)上市，麥子仍然沒有消息，筆者不禁要問，在美國(guó)，借殼上市真的像大家所理解的那樣，又快又便宜嗎？

筆者觀點(diǎn)：以麥子金服的盈利能力和規(guī)模，根本不需要做反向收購。本文會(huì)從標(biāo)準(zhǔn)，時(shí)間，估值這三大塊分析為什么麥子根本不需要借殼上市。本文所有數(shù)據(jù)都是通過公開數(shù)據(jù)采得，如有錯(cuò)誤，歡迎指正。

標(biāo)  準(zhǔn)

依據(jù)德勤的官網(wǎng)上對(duì)反向收購的定義，“反向收購是指一家非公開發(fā)行公司，藉由與已公開發(fā)行的公司進(jìn)行股份收購或轉(zhuǎn)換，使原本非公開發(fā)行公司的股東取得已公開發(fā)行公司的股份。形式上看似公開發(fā)行公司為收購方，但實(shí)質(zhì)上非公開發(fā)行公司股東取得對(duì)公開發(fā)行公司的控制力。”由此可見，非公開發(fā)行公司將會(huì)成為已上市公司的大股東。

就美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC的監(jiān)管層面而言，展開反向收購的非公開發(fā)行公司將會(huì)成為未來的上市主體，其財(cái)務(wù)狀況，公司運(yùn)營(yíng)實(shí)質(zhì)等一系列資料仍然需要向美國(guó)SEC申請(qǐng)備案和審核。如果新公司存在財(cái)務(wù)舞弊，洗黑錢等其它不符合監(jiān)管的業(yè)務(wù)，整個(gè)反向收購方案就不會(huì)被通過，所以SEC對(duì)新公司的財(cái)務(wù)狀況審核不會(huì)少。

由于中國(guó)概念股之前涉嫌會(huì)計(jì)違規(guī)，美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC對(duì)中國(guó)公司態(tài)度非常強(qiáng)硬。對(duì)要上市的中國(guó)公司無論你是采取首次公開上市IPO的形式還是借殼通過反向收購RTO的形式上市， SEC都會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表上花大力氣，認(rèn)真調(diào)查在美上市中國(guó)企業(yè)可能存在的舞弊行為。

同時(shí)，反向收購有時(shí)存在更多風(fēng)險(xiǎn)，華爾街Carter Ledyard & Milburn LLP 律師事務(wù)所的律師在介紹反向收購時(shí)是這么說的：“在反向收購中，對(duì)殼公司的盡職調(diào)查至關(guān)重要，尤其是公司的隱藏負(fù)債，需要額外小心。任何可能影響公司日后持續(xù)發(fā)展的障礙都需要調(diào)查清楚?！?/p>

英語原文參考下圖：

另一方面，美國(guó)上市的準(zhǔn)許標(biāo)準(zhǔn)本來就不高。相比于國(guó)內(nèi)上市的諸多要求，在美國(guó)的上市反而更加容易。有些公司可能都還沒實(shí)現(xiàn)盈利就已經(jīng)可以上市。

以中國(guó)公司喜歡的紐約證券交易所（NYSE）和納斯達(dá)克股市（NASDAQ）其中為例。Nasdaq官網(wǎng)公布中小型資本市場(chǎng)的上市準(zhǔn)則如下：

? 公司凈資產(chǎn)不低于500萬美元且公司成立超過2年；或者是市場(chǎng)價(jià)值超過5,000萬美元；或者是公司在最近一個(gè)財(cái)政年中的凈收入不低于75萬美元；或者是公司在最近三個(gè)財(cái)政年中有兩個(gè)財(cái)政年的凈收入不低于75萬美元；

公眾持股量不低于100萬，總價(jià)值不低于500萬美元且至少有300個(gè)股東和3個(gè)做市商；

首次發(fā)行價(jià)不低于4美元每股，且需一直維持在4美元每股以上。

英文原文見下圖：

“You never know what liability in the company”，簡(jiǎn)單而言： 如果盡職調(diào)查沒做好，反向收購可能比直接上市更麻煩。如果接手了一堆爛攤子，上市后反而會(huì)影響新公司的股價(jià)。如果自己符合標(biāo)準(zhǔn)，還不如干干凈凈重新開始，自己上市。

時(shí)  間

很多企業(yè)選擇反向收購的方式上市，原因是操作時(shí)間短。辦理反向收購大約需要3-9個(gè)月的時(shí)間，收購仍有股票交易的殼公司需要3個(gè)月，收購已停止股票交易的殼公司至恢復(fù)其股票市場(chǎng)交易需6-9個(gè)月，而做首次公開發(fā)行上市一般所需時(shí)間為一年。

但其實(shí)反向收購并沒有那么簡(jiǎn)單，畢竟非公開發(fā)行公司將會(huì)成為已上市公司的大股東。盡職調(diào)查，搭建構(gòu)架，股權(quán)交割等一系列手續(xù)走完，有時(shí)候并不比直接上市快多少。雖然少掉投行路演這一環(huán)節(jié)，但是其他SEC的注冊(cè)和登記審核流程是不變的。下圖可見，我們比較了已上市的7家互金公司。從向SEC遞交第一份注冊(cè)聲明草案（Draft Registration Statement）開始計(jì)算，直至紐約敲鐘上市為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，7家公司平均所花時(shí)間為220天。

麥子金服在今年8月9日就向SEC遞交了草案，現(xiàn)在仍沒有最終完成交易。表格中可以看到，比麥子金服早一個(gè)月遞交草案的和信貸，已在10月下旬上市。

所以總體而言，依據(jù)SEC的嚴(yán)格披露原則，反向收購和直接上市所要遞交的文檔名字不同，但是內(nèi)容接近，審批標(biāo)準(zhǔn)也類似，加上要做股權(quán)交割，所需時(shí)間不比直接上市少。

估  值

一般來說，通過反向收購，上市成功有保證，而直接上市有時(shí)因?yàn)槌袖N商不愿或市場(chǎng)不利會(huì)導(dǎo)致上市發(fā)生困難而撤回上市申請(qǐng)，成功沒有把握。反向收購一般不需要承銷商的介入，不確定因素相對(duì)較小，費(fèi)用也更便宜，唯一的缺點(diǎn)是不能產(chǎn)生新融資。反向收購要待收購成功后，即公司成為上市公司后，通過有效運(yùn)作推動(dòng)股價(jià)，然后才能以公募或私募形式增發(fā)新股或配股，進(jìn)行二次融資。承銷商在公司二次發(fā)行融資時(shí)才開始介入。

筆者進(jìn)一步查看了麥子金服在SEC文件中公開的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)像麥子這一體量的公司，走反向收購反而得不償失，壓低了自己的估值。我們?nèi)匀挥脠D表數(shù)據(jù)來說明問題。（每個(gè)公司個(gè)體情況不同，這里只列出簡(jiǎn)單比較為了說明麥子金服的體量）

表格中所有數(shù)據(jù)都以100萬美元作為單位，其中營(yíng)業(yè)額和凈收入數(shù)據(jù)采集自各大公司公開的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，公司市值為雅虎財(cái)經(jīng)12月28日收盤時(shí)數(shù)據(jù)

通過表格，我們很容易得出麥子金服的市場(chǎng)地位。首先，就營(yíng)業(yè)額而言，麥子相比樂信，宜人貸小不少，但盈利能力非常高！在凈收入比較這一列，麥子遠(yuǎn)在和信貸之上，另外還有三家公司已上市公司在2016財(cái)政年度還是虧損狀態(tài)的。

此外，在麥子向SEC披露的PREP 14A文件中清楚列明了公司的估值。文中采用了華爾街比較通用的三種估值方法，這三種估值方法所計(jì)算出的麥子金服估值分別如下：

選取這三種估值方法的平均數(shù)是 $500 million，麥子沒上市前的體量已經(jīng)大于上市后的信而富，接近和信貸。

筆者和多位華爾街分析師交流后，得出的結(jié)論就是“A reverse merger is typically used for a relatively small company looking to slide into the capital markets through the back door, rather than going through the front door with a direct IPO.” 鑒于麥子的規(guī)模和盈利能力，以及眾多互金公司上市的成功經(jīng)驗(yàn)，麥子金服完全可以不走“后門”，大大方方敲開納斯達(dá)克的大門。

生成海報(bào)

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