說好港股美股都信奉的價值投資呢?
51信用卡營收和凈利潤都增長了50%左右，股價卻遭遇腰斬;阿里影業(yè)中期業(yè)績虧損收窄大利好之下，股價也沒有立刻給出積極反饋。騰訊從四百多跌下來，但能說它的價值也減半了嗎?
再比如三季報凈收入超預期，增速繼續(xù)環(huán)比回升的網易，卻受制于“游戲”整體行業(yè)下行的錯覺，今年以來的股價表現(xiàn)也是不如人意。
證券分析之父格雷厄姆說：“價值投資是基于詳盡的分析，本金的安全和滿意回報有保證的操作。”如今看來，恐怕沒人幾個人聽他的話。
騰訊也好、網易也罷，這些增長中的巨無霸都在迎接一個尷尬的時刻——一架高速疾馳的飛機，在空中完成添加甚至更換新引擎的工作，本就需要更多的鼓勵，但在前期的耕作階段以及業(yè)務的多元化階段，估值方法、輿論反應卻往往滯后。
這就需要及時地、精細地重新審視企業(yè)，對其價值進行重估。
PB的局限
網易的價值重估要先從最顯然的估值方法說起。
企業(yè)價值本質上是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，對于投資者來說，最重要的估值參考會體現(xiàn)在以下三個方面：
第一，核心數據，表現(xiàn)是否超預期。華爾街投行一般在公司發(fā)布財報前都會對美股股票進行評級，對于一家公司的核心數據進行預期。而預期的數據主要包括收入同比增長率、營業(yè)利潤/虧損率、主要業(yè)務收入增長率等等，對于虧損的企業(yè)，還要看營業(yè)虧損及凈虧損是否收窄。
第二，對于一直在燒錢，沒有進行大規(guī)模貨幣化(Monetization)嘗試的企業(yè)，則要看是否在近期會開始貨幣化，貨幣化手段是否成熟以及多元化。比如，以前微博還在大規(guī)模燒錢圈粉時期，每次只要發(fā)完財報，在開電話會議時，曹國偉都會提到近期貨幣化，華爾街分析師也都會問類似貨幣化問題。
第三，對標行業(yè)龍頭，看行業(yè)龍頭的整體市場表現(xiàn)，這家公司在成長上是否可以長成行業(yè)龍頭。
但網易目前的估值，以上三點都沒有完全的考量。而網易的兩條曲線暴露了問題所在。
第一條線是網易的市值，第二條線是市凈率(P/B ratio)。顯然，網易的市值在過去一年里，與其市凈率曲線保持高度的一致，呈現(xiàn)出一個持續(xù)下行的趨勢。
市凈率是用公司整體的市值除以凈資產水平得出的。詭異的地方就在這里——網易在過去一年里，每個季度都實現(xiàn)盈利，其凈資產水平持續(xù)升高，但市凈率以及整體公司估值卻在持續(xù)下降。
這就說明，整個市場投資者，對于網易的整體估值，越來越依賴于參考其歷史以及現(xiàn)階段盈利能力，而對于公司目前業(yè)務的多元化以及未來實現(xiàn)盈利空間，沒有給出足夠大的價值空間。
白話一點可能更容易理解：
假如你過去3年每年掙50元，花20元，每年存下30元，到了第三年末你的賬面就有了90元。而資本市場認為你值300元，因為你有持續(xù)的盈利能力。這時候你的PB就是300/90=3.33，你的市場價值比你的賬面價值值錢。
但是隨著時間的推移，由于你每年只能存30元，沒什么長進，所以市場覺得你的價值沒有那么高了，到了下一年即使你賬面已經存了90+30=120元了，資本市場反而覺得你只值270了，市凈率降低到270/120=2.25倍。
你看，這就是問題，資本市場只用你歷史上掙錢的能力去評估你，他們只看到了你每年掙30元。但他們沒有看到的是，你以前只干一件買賣，但現(xiàn)在干了十件買賣。賺錢的還在賺錢，即使有的買賣需要投入和成本而暫時虧損，也沒有拖累整體。等到哪天你其他的買賣也賺錢了你一年就能從存30元暴漲到存300元了
因此，一般來說，用PB進行估值比較適合重資產的行業(yè)，或者說公司的營收和利潤很大程度上依賴于資產，最典型的就是銀行，資產和負債直接就是錢。例如中國平安同時經營壽險和商業(yè)銀行業(yè)務，其中的商業(yè)銀行就適用PB。
處于成熟期階段的行業(yè)或公司也比較適合用PB進行估值，因為這個階段公司的資產估價會較為準確，比如鋼鐵行業(yè)，產業(yè)非常成熟，基本上根據其資產數就能估算出產量。
相反，靠人和品牌價值的公司就不太適用于PB，比如咨詢公司，有形資產就是桌子椅子和電腦。一些重度依賴研發(fā)的企業(yè)也不太適用，投入的研發(fā)資金是算在了賬面資產中的，但是其產出值就比較難估計了，可能一個水花都沒有，也可能一下放了個衛(wèi)星，所以一些高科技行業(yè)，比如互聯(lián)網公司的PB都較高，此時用PB估值也就不太準確。
業(yè)務多元化的尷尬階段
“投資者真的是世界上最難以取悅的人群。”一位A股二級市場分析師告訴「深響」：“盈利穩(wěn)定吧，說你故步自封守著一畝三分田沒創(chuàng)新，創(chuàng)新了吧說你投入太大沒回報。”
他同時認為，港股、美股中概股也大有A股氣質的趨勢。當一個公司本身核心業(yè)務是高毛利率的情況下，它很難自發(fā)地去做一些毛利率低的事情，即使有足夠的決心去涉足一些后期回報可觀的事業(yè)，也會被扣上拖累利潤的帽子。
可天下哪有那么好的事兒，又要馬兒千里跑，還舍不得花錢給馬買草。
而這正是每個轉型期CEO都要做好的心理準備——市場對于你的新業(yè)務無法完全理解，也沒有足夠的耐心。
那要如何給網易估值呢?不妨先看看網易現(xiàn)在的業(yè)務情況。
從網易的財報中可以看出，目前網易核心業(yè)務幾大塊的特點：
· 游戲業(yè)務仍然是核心盈利業(yè)務，繼續(xù)保持增長;
· 廣告業(yè)務也是利潤率較高的業(yè)務，繼續(xù)穩(wěn)住。
· 電商業(yè)務處于大量投入換規(guī)模階段。
· 郵箱及其他業(yè)務則涵蓋范圍更廣，“其他”部分包括了網易長期布局的教育、音樂等等方面。
上圖總結了2018Q3網易各項業(yè)務的收入增長情況，電商收入同比增長67.2%，格外顯眼。
綜合來看，游戲和廣告屬于高毛利，賺錢業(yè)務;電商屬于低毛利，但是高增長的業(yè)務。網易的這幾大業(yè)務所處的階段是完全不同的。
簡單地將這些業(yè)務的盈利情況混在一起，對公司進行估值，并不能反映出公司的潛力和真正價值，反而由于公司現(xiàn)階段存在大投入的業(yè)務而降低了公司整體的價值。
用SOTP價值重估
網易的估值維度轉換也已然到了迫在眉睫的地步，但具體落實，什么樣的估值方法才能體現(xiàn)出其真正的價值水準呢?
不妨學習一下摩根士丹利對于阿里估值的SOTP模型：Sum of the Part，分類加總估值法。
這種估值法主要是考慮到公司盤子大了之后，業(yè)務多元且屬性各不相同，如果這時再用一把尺子量全身，按同一估值尺度來衡量就會有所偏差。
再說回前面提到的中國平安，它同時經營壽險和商業(yè)銀行業(yè)務，壽險需要用內涵價值法，商業(yè)銀行用市凈率法，只有將兩項業(yè)務根據對口的估值方法估值，再加總起來，才能正確反映公司價值。
圖片來自Bloomberg
如圖，阿里的每一部分業(yè)務，電商、云計算、文娛、投資等等都有一個估值，即使是有虧損的項目，也有自己獨立的估值。
同樣，中金也用這個估值法對比百度進行了估值，將各個業(yè)務單元先進行獨立估值，然后加總計算整體價值。
而就在本月月初，高盛發(fā)布了其對于華興資本的研究報告，將華興資本的服務體系拆分，基于SOTP給出了“買入”的評級。
所以，按照這個方法粗略算一下，網易游戲業(yè)務參考騰訊，廣告業(yè)務參考新浪和新浪微博，電商中的考拉參考京東，嚴選目前尚無參考對象，剛剛完成新一輪融資的網易云音樂可以參考騰訊音樂，網易有道在4月份完成戰(zhàn)略融資，估值達11億美元，味央去年也宣布完成了A輪融資，當然還有網易最近入局的卡搭編程。據知情人士透露，資本已經向網易遞出橄欖枝。目前市面上大約有50多家少兒編程公開過融資情況，這部分估值可以參考斑碼編程、傲夢等。
將各部分總體價值進行加總，網易的估值無論如何也是比PB語境下的現(xiàn)有估值要高的。
據「深響」獲得的報告，德意志銀行已經對網易進行了SOTP估值，其對于網易在線游戲及廣告業(yè)務的估值接近350億美元，對于網易電商業(yè)務的估值約20億美元，從而得出一個整體估值在375億美元左右。
且不說對網易電商的估值是否合理，畢竟從京東的市值反推的話，這個估值似乎過低了，而資本已經明碼標價過的網易云音樂、網易有道等其他業(yè)務的價值也沒有體現(xiàn)在估值里。
簡而言之，可以用巴菲特的名言來概括如今的資本市場：“投資必須是理性的，如果你不能理解它，就不要做。而“懂”的意思是能夠看到10年之后的情況。”
沒有哪個生意是永動機。要想生機長存，必須不斷革新自己——而一段時間內的不被理解恐怕就是企業(yè)在延展期必須付出的代價。
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