老虎證券：信用卡、貸款違約風(fēng)險(xiǎn)飆升 低利率下的美國(guó)銀行業(yè)何去何從？

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一、1Q20 銀行業(yè)焦點(diǎn)問題

自疫情爆發(fā)以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急劇下降，各國(guó)央行先是紛紛采取危機(jī)時(shí)期的寬松政策，隨后政府也通過提高赤字挽救經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)衰退首當(dāng)其沖的是銀行業(yè)，從目前公布的業(yè)績(jī)看，本季度美國(guó)大型銀行計(jì)提了金融危機(jī)以來(lái)最高的壞賬準(zhǔn)備，凈利潤(rùn)暴跌接近一半，基本是在為最壞的情形做準(zhǔn)備。而在本輪衰退中，主流預(yù)期已經(jīng)篤定美國(guó)將較長(zhǎng)時(shí)間鎖定低利率，包括美聯(lián)儲(chǔ)日本央行化的呼聲也在加大，市場(chǎng)開始擔(dān)憂美國(guó)銀行業(yè)步入歐洲銀行后塵。而在目前影響銀行股投資回報(bào)的因素中，也還有太多與疫情相關(guān)的未知變量。本期報(bào)告老虎證券投研團(tuán)隊(duì)為您依次解析。

1.顯著影響一季度銀行股業(yè)績(jī)的變量有哪些?

本季度銀行股凈利潤(rùn)普遍同比下滑接近一半，沖擊主要來(lái)自于企業(yè)倒閉風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致壞賬準(zhǔn)備大幅增加、信貸成本飆升帶來(lái)的消費(fèi)信貸壓力、波動(dòng)率抬升帶來(lái)的投資組合倉(cāng)位壓力;積極的一面是波動(dòng)率上升，交易業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)抵消了部分損失，大型銀行中摩根士丹利表現(xiàn)較佳，但對(duì)于綜合類的銀行交易業(yè)務(wù)的對(duì)沖則顯得杯水車薪。

2.怎么看待美國(guó)銀行業(yè)貸款損失撥備接近金融危機(jī)時(shí)期的水平?

一季度幾乎所有的銀行都在增加貸款損失撥備，而且額度達(dá)到了季報(bào)前分析師一致預(yù)期的兩倍水平，這透露出的重要信息包括：

1)目前以疫情作為基礎(chǔ)的預(yù)測(cè)值，偏差極大，市場(chǎng)對(duì)于銀行股的定價(jià)、以及管理層對(duì)于疫情之下企業(yè)流動(dòng)性的判斷可能需要等疫情緩和后才會(huì)準(zhǔn)確;

2)壞賬準(zhǔn)備主要是為了彌補(bǔ)客戶違約，計(jì)提的短期利潤(rùn)損失，目前擔(dān)憂較大的主要是信用卡借款人以及能源類公司違約的可能性，顯然這需要能源公司公布業(yè)績(jī)后，才會(huì)有一個(gè)清晰的評(píng)估;

3)壞賬準(zhǔn)備未必一定會(huì)影響長(zhǎng)期利潤(rùn)，如果違約率得到控制、沒有大幅上升，這部分壞賬準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回(應(yīng)收賬款收回)，對(duì)長(zhǎng)期利潤(rùn)的影響就會(huì)減少;相反如果違約率惡化，企業(yè)倒閉形成二次沖擊，負(fù)面影響會(huì)開始蔓延。

具體來(lái)看，摩根大通(82.9 億美元)和富國(guó)銀行(40.5 億美元)貸款損失撥備已經(jīng)達(dá)到了危機(jī)以來(lái)最高水平。

如果理解為一次預(yù)期管理的話，不難看出這次銀行業(yè)預(yù)留出了比市場(chǎng)原本預(yù)期更多的空間，來(lái)應(yīng)對(duì)企業(yè)流動(dòng)性可能出現(xiàn)的緊張，而且出手速度也比 2008 年危機(jī)時(shí)期逐漸增加撥備相比更加果斷及時(shí)，更是走在了市場(chǎng)預(yù)期之前。

這次計(jì)提過后，接下來(lái)真正未知的變量依次分別是：1)疫情蔓延程度;2)封城政策持續(xù)時(shí)間有多長(zhǎng)(對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流沖擊程度);3)居民收入、消費(fèi)復(fù)蘇的進(jìn)度，下半年 V 型反彈的可能性有多大，這些也是目前比較難準(zhǔn)確估計(jì)的。

3.信貸成本飆升、凈息差收窄對(duì)那些銀行影響更大?銀行有哪些應(yīng)對(duì)策略?

1)目前銀行股的盈利壓力一方面來(lái)自于信貸成本飆升對(duì)信貸意愿的沖擊;另一方面是凈息差對(duì)盈利能力的沖擊。美國(guó)銀行業(yè)的凈息差在 18 年四季度進(jìn)入頂峰后，持續(xù)收窄，本季度加速回落，可以預(yù)見的是目前的高債務(wù)周期，美聯(lián)儲(chǔ)為了加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將長(zhǎng)期鎖定低利率，這一點(diǎn)在上個(gè)月耶倫出席花旗投資者會(huì)議的講話中，也得到過直接印證。這意味著凈息差壓力對(duì)銀行業(yè)在信貸側(cè)盈利能力的削弱會(huì)是長(zhǎng)期性的問題。

面對(duì)未來(lái)實(shí)際利率下行的情形下，各大銀行并非沒有準(zhǔn)備，綜合考慮業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和應(yīng)對(duì)策略，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)將其大致分為以下四類：

1)第一類，受沖擊較大的，首先是向全美消費(fèi)者、中小型企業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)投資者提供貸款為主的富國(guó)銀行，而且富國(guó)大部分都是美國(guó)地區(qū)的業(yè)務(wù)。其次是消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)占比偏高的花旗，不過花旗的優(yōu)勢(shì)在于有 20%左右的亞太業(yè)務(wù)。

2)貸款業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，商業(yè)銀行存款占比更多的摩根大通，因?yàn)槎唐诔杀径说南陆递^零售銀行而言更快，所以短期利率下行或更敏感。我們看過去四個(gè)季度 JPM 凈息差波動(dòng)也相對(duì)穩(wěn)健。

3)低利率環(huán)境中的對(duì)沖性業(yè)務(wù)——財(cái)富管理。這部分業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，ROE 中樞更高，大部分屬于非利息收入，在降息周期往往韌性更強(qiáng)。目前這部分業(yè)務(wù)發(fā)展較快的美銀、摩根史丹利可能在抵擋降息周期中具備一定的優(yōu)勢(shì)。(MS 在2Q19 已經(jīng)開始向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型)

4)二線銀行，例如 PNC 金融一直在通過增加固定利率類的資產(chǎn)(住房抵押貸款、MBS)來(lái)賺取穩(wěn)定收益，緩解利率下行風(fēng)險(xiǎn)，不過在經(jīng)濟(jì)階段性衰退壓力下顯得有點(diǎn)杯水車薪。

4.波動(dòng)率上升激發(fā)交易業(yè)務(wù)，未來(lái)有沒有可能逆轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)?

有可能，相對(duì)看好摩根士丹利通過交易業(yè)務(wù)支撐當(dāng)前的逆境。

1)花旗交易業(yè)務(wù)因?yàn)檎急炔桓撸容^難抵擋70.3 億美元的壞賬準(zhǔn)備。

2)高盛交易部門業(yè)務(wù)量受益于目前高波動(dòng)率的市場(chǎng)環(huán)境，但高盛同時(shí)擁有華爾街規(guī)模最大的投資組合，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對(duì)其倉(cāng)位構(gòu)成壓力。

3)摩根大通一季度股票、債券交易營(yíng)收 72.3 億美元(歷史新高)vs 壞賬準(zhǔn)備 83 億。摩根士丹利，股票、固收、大宗交易收入 46.2 億 vs 壞賬準(zhǔn)備 47.6 億。MS 和 JPM 這兩家是股票和債券市場(chǎng)份額領(lǐng)先而且保持?jǐn)U張勢(shì)頭的公司(尤其是 19 年包括德銀收縮了交易業(yè)務(wù))，從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，更加看好 MS 通過交易業(yè)務(wù)支撐當(dāng)前的逆境。

5.美國(guó)銀行業(yè)如果進(jìn)一步暫?；刭?gòu)、取消分紅，哪些銀行沖擊更大?

上周以匯豐為首的歐洲銀行在宣布 2020 全年取消分紅，暫停回購(gòu)之后，股價(jià)遭受重挫，在近期全球股市反彈中依舊低迷。目前為止，美國(guó)主要大型銀行也均已經(jīng)宣布暫停二季度的回購(gòu)，股息二季度雖然正常發(fā)放，但不少銀行也在考慮未來(lái)停止派息。

往前看，美國(guó)銀行業(yè)的回購(gòu)、派息等資本返還計(jì)劃可能要在二季度末(6 月底)的壓力測(cè)試(CCAR)后再公布。

過去銀行業(yè)股價(jià)長(zhǎng)期受益于回購(gòu)支撐，因?yàn)榛刭?gòu)減少流通股數(shù)量，短期內(nèi)就可以增厚 ROE、EPS 這類財(cái)務(wù)指標(biāo)。老虎證券投研團(tuán)隊(duì)通過上一年度回購(gòu)占流通股比例的測(cè)算，可以看出過去對(duì)回購(gòu)依賴性較強(qiáng)的銀行有美國(guó)銀行、花旗，回購(gòu)對(duì)EPS的增厚基本接近10%，相比之下大摩的依賴性較低。目前的危機(jī)環(huán)境下，回購(gòu)即便不暫停，削弱的壓力對(duì)過去長(zhǎng)期以來(lái)回購(gòu)支撐業(yè)績(jī)銀行股影響也會(huì)比較大。

6.中期哪類銀行更有韌性?

從中期疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)影響，以及長(zhǎng)期美國(guó)進(jìn)入低利率時(shí)代的預(yù)期來(lái)考慮，我們更加看好以交易業(yè)務(wù)為主、非利息收入占比高，且正在往財(cái)富管理業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)型，同時(shí)過去對(duì)回購(gòu)依賴性較低的摩根士丹利。相反，以信貸收入為主，凈息差收入偏高，回購(gòu)依賴性強(qiáng)的銀行，在這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中業(yè)績(jī)沖擊預(yù)計(jì)會(huì)比較大。

而對(duì)于銀行業(yè)整體的評(píng)估可能需要更多的時(shí)間觀察，包括疫情持續(xù)時(shí)間，封城政策持續(xù)時(shí)間，4 月底5 月初能源企業(yè)業(yè)績(jī)、6 月底銀行壓力測(cè)試，以及后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇情況。

總結(jié)：

貸款損失撥備接近金融危機(jī)時(shí)期水平傳遞出的信息

1)目前以疫情作為基礎(chǔ)的預(yù)測(cè)值，偏差極大，市場(chǎng)對(duì)于銀行股的定價(jià)可能不準(zhǔn)確;

2)目前對(duì)于信用卡借款人以及能源類公司違約可能性的擔(dān)憂比較大;

3)壞賬準(zhǔn)備未必一定會(huì)影響長(zhǎng)期利潤(rùn)，還要參考后續(xù)違約率。

對(duì)于銀行業(yè)進(jìn)一步評(píng)估的時(shí)間線索和未知變量包括：疫情持續(xù)時(shí)間，封城政策持續(xù)時(shí)間，4 月底5 月初能源企業(yè)業(yè)績(jī)、6 月底銀行壓力測(cè)試資本返還情況，以及后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇情況。

多重變量影響下，未來(lái)銀行業(yè)分化格局可能進(jìn)一步擴(kuò)大信貸成本飆升、凈息差收窄對(duì)富國(guó)銀行、花旗銀行影響更大;貸款結(jié)構(gòu)上摩根大通凈息差波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)健，在財(cái)富管理業(yè)務(wù)中具備優(yōu)勢(shì)的美銀、摩根士丹利可能在抵擋降息周期中具備一定的優(yōu)勢(shì)，但美銀對(duì)回購(gòu)的依賴性過強(qiáng)，下半年回購(gòu)進(jìn)一步削弱的風(fēng)險(xiǎn)比較大。大型銀行中摩根士丹利可能更能抵御市場(chǎng)的動(dòng)蕩 考慮目前中期疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)影響，且長(zhǎng)期低利率的預(yù)期，我們更看好以交易業(yè)務(wù)為主、非利息收入占比高，且正往財(cái)富管理業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)型，同時(shí)過去對(duì)回購(gòu)依賴性較低的摩根士丹利。中期內(nèi)有可能通過交易業(yè)務(wù)支撐當(dāng)前的逆境。

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