易車私有化“野心”：從美股“回爐”國內(nèi)上市拉高估值？

文章來源：經(jīng)濟觀察報

9年前漂洋過海在紐交所上市的汽車互聯(lián)網(wǎng)第一股——易車，如今卻可能以私有化的方式正式退出美國股市。在讓業(yè)內(nèi)感到吃驚的同時，各方猜測也紛至沓來。

“可能還是為了給蔚來汽車融資吧，畢竟李斌現(xiàn)在很缺錢”、“騰訊要大力布局汽車產(chǎn)業(yè)，所以給出了不錯的價格”。。。有汽車行業(yè)專家和證券分析師對經(jīng)濟觀察報記者表示。但也有分析師提供了其它的可能性，表示私有化退市或只是第一步。

9月13日，易車發(fā)布公告稱，公司董事會于前一日收到騰訊控股及黑馬資本的私有化要約，后兩者擬以每股16美元的價格現(xiàn)金收購買方團尚未持有的所有易車已發(fā)行的普通股。資料顯示，截至2019年3月31日，騰訊持有易車股份7.8%，為第六大股東。前三大股東分別為京東25.4%、Cox">

雖然易車表示尚未對上述交易做出任何決定，但業(yè)內(nèi)認(rèn)為該交易有較大可能達(dá)成。公告顯示，在收到上述私有化要約后，易車立即成立了獨立委員會來評估這一提案。此外有消息稱，京東、李斌等大股東已經(jīng)同意投票支持該交易。

如果本次私有化完成，意味著作為易車創(chuàng)始人，李斌或?qū)⑴c其一手打造的這個市值曾接近100億美元的公司完全“解綁”。這多少讓業(yè)界費解，畢竟在此之前，易車是李斌最為成功的創(chuàng)業(yè)項目，而自2015年至今，京東在大股東這個位置上也僅僅坐了4年有余，股東們的集體“放手”很難用短期融資或套現(xiàn)完全解釋。

“易車現(xiàn)在美股的估值已經(jīng)處于低谷，不排除其在私有化完成轉(zhuǎn)型和重塑后，在內(nèi)地謀求上市?！倍辔徊辉妇呙淖C券分析師均對經(jīng)濟觀察報表示了這一觀點。一個共識是：私有化退市很可能只是易車的第一步棋。

發(fā)稿前，易車對經(jīng)濟觀察報發(fā)來獨家回復(fù)，稱“易車是獨立的上市公司，具體進展請關(guān)注上市公司公告，私有化不對蔚來產(chǎn)生直接影響?！?/p>

內(nèi)地上市的前奏？

易車私有化要約公布的的時間，正值李斌的另外一個創(chuàng)業(yè)項目——蔚來汽車不斷裁員、縮減成本的敏感期，水到渠成的，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，李斌之所以對易車的私有化要約感興趣，可能還是為了給蔚來汽車融錢造車。相關(guān)信息顯示，為了全身心投入新造車事業(yè)，李斌已于2018年1月卸任易車CEO，由旗下公司易鑫集團的CEO張序安接任。

不過，與蔚來汽車“燒錢”的速度相比，李斌在本次私有化中靠出售所持易車股份而獲的資金只算得上是杯水車薪。相關(guān)計算顯示，如果以16美元/ADS的回購價格，李斌11%股份將獲得1.24億美元收益，約人民幣8.8億元，這甚至不及蔚來汽車一個季度的虧損額。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，蔚來已連續(xù)3年虧損，虧損總額超過172億元，今年1季度又虧損26億元。與此同時，騰訊雖在汽車產(chǎn)業(yè)鏈的投資不少，但還未見明確的方向。

基于此，多位證券分析師對經(jīng)濟觀察報記者表示，從資本市場的經(jīng)驗看，本次私有化要約及退市很可能是為其回內(nèi)地上市做準(zhǔn)備。

“在美國退市之后，它最終還是要（在國內(nèi)）上市的，要不然私有化意義不大?！币晃徊辉妇呙淖C券分析師對經(jīng)濟觀察報記者表示，雖然公司可以在美股和內(nèi)地同時上市，但在私有化“回爐”、美股退市后，可以對公司進行價值重塑，有利于在內(nèi)地上市時取得更高的估值。

在美股市場，私有化是自愿退市（區(qū)別于強制退市）的唯一途徑，但私有化退市有一個關(guān)鍵條件——收購流通股需要全部以現(xiàn)金進行。以易車的整體盤面計算，全部私有化大約需要11.3億美元，合計人民幣超80億元，這對于已連續(xù)4年虧損的易車來說，并不是一個小數(shù)目。

對此，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，騰訊和黑馬有可能是為易車私有化退市提供過橋資本，不排除它們之間會簽訂額外協(xié)議，對未來國內(nèi)上市利益進行再分配。近日，李斌回應(yīng)媒體表示，即使私有化他還仍會保留一些股份。而在黑馬資本旗下黑馬基金的出資人中，劉強東也赫然在列。

易車此時從美股退市并謀求國內(nèi)上市，似乎是個不錯的時間窗口。一方面，由于連年虧損，易車市值大幅縮水至10億美元，僅為其市值高點的10%，價格低谷使得私有化可以以較低的成本實現(xiàn)。另一方面，今年科創(chuàng)板的設(shè)立放松了對公司的盈利的要求，這將為連續(xù)虧損的易車在較短時間內(nèi)實現(xiàn)國內(nèi)上市創(chuàng)造條件。而在三年盈利門檻和眾多公司排隊的A股平臺，正常公司上市也要等待3-5年。

“由于中美股市的估值差異，如果能在國內(nèi)上市，其市值大概率會抬升?！币晃徊辉妇呙耐顿Y圈人士對經(jīng)濟觀察報表示。這在此前回歸內(nèi)地的中概股身上已得到多次印證。

比較典型的是360和分眾傳媒。360在2015年宣布私有化并退出美股市場，并在2017年借殼江南嘉捷上市。資料顯示，360私有化時對應(yīng)的市值為93.38億美元（彼時約合人民幣626.55億），“殼”公司江南嘉捷當(dāng)時估值504億元，此后股價陸續(xù)漲停，在股票增發(fā)的情況下市值迅速突破3000億元，是私有化市值的近5倍。分眾傳媒則在2012年從美股退市，并于2015年借殼七喜控股上市。其私有化時對應(yīng)的市值為27億美元（彼時約合人民幣近200億元），借殼上市后市值一度超過2700億元，達(dá)到美股市值的十幾倍。雖然近幾年兩者的市值均有下降，但仍大幅高于其私有化時的估值。

“海歸”公司接連創(chuàng)造的A股神話，加上資本市場對“獨角獸”企業(yè)回歸的鼓勵，近幾年中概股開啟了回歸內(nèi)地股市的熱潮。有媒體資料顯示，自去年11月份以來，已有超過7家中概股公司通過上市公司并購重組回歸A股市場。日前，京東、58等均對外表示考慮回歸內(nèi)地股市。

價值或?qū)⒅厮?/strong>

事實上，即使不進行私有化退市，易車在美股也已經(jīng)走到了可能被強制退市的邊緣。根據(jù)美國股市的規(guī)定，公司如果超過5年經(jīng)營虧損，就將觸發(fā)強制退市程序。易車作為國內(nèi)汽車垂直類交易頭部平臺之一，已連續(xù)四年出現(xiàn)虧損。今年上半年，公司仍虧損 4.3億元，全年扭虧挑戰(zhàn)較大。這也是其美股市值大幅縮水的重要原因。

不過與2017年相比，易車在2018年的虧損幅度已有所收窄。同時，從營收上看，易車自上市以來已經(jīng)保持了連續(xù)8年的正增長，從2010年的4.6億元增長到2018年的105.8億元，公司旗下廣告與會員、交易服務(wù)、數(shù)字營銷服務(wù)三個業(yè)務(wù)板塊均實現(xiàn)營收增長。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，易車之所以在幾年出現(xiàn)增收不增利的情況，主要是此前汽車電商投入過多，但最終未能形成預(yù)期市場規(guī)模有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，易車近幾年的研發(fā)收入和費用出現(xiàn)大幅上漲。

今年第二季度，易車營業(yè)收入達(dá)到27.92億元，同比增長8.9%；毛利潤16.74億元，同比增長3.1%，在車市持續(xù)疲軟的情況下營收超過競爭對手汽車之家。但在凈利潤上，汽車之家8億多的盈利卻是處于虧損狀態(tài)的易車望塵莫及的。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，在車市寒冬下，易車的購買流量變現(xiàn)模式導(dǎo)致成本過高，使其利潤受到嚴(yán)峻考驗。

在易車的所有業(yè)務(wù)板塊中，其旗下的港股上市公司易鑫集團（02858.HK）被認(rèn)為最具有市場前景。該公司成立于2014年，主要從事交易平臺及自營融資等汽車金融業(yè)務(wù)，股東列表里除易車外，還包括騰訊、京東、百度等大“金主”。據(jù)《2017年中國汽車金融報告》預(yù)測，中國汽車金融市場到2020年將達(dá)到2萬億元。

雖然依照美國通用會計準(zhǔn)則，易鑫集團仍未實現(xiàn)盈利，但其業(yè)務(wù)量正在高速增長。數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度，易鑫共促成汽車融資交易13.8萬臺，同比增長34%。其中，易鑫助貸業(yè)務(wù)同比增長超過250%。易鑫核心業(yè)務(wù)二季度的新增收入達(dá)到5.90億元，同比增長46.9%。

因此有觀點認(rèn)為，此次騰訊聯(lián)合黑馬資本對易車進行私有化，可能很大程度上是看中了易鑫這快“肥肉”。如果私有化完成，騰訊將代替易車成為易鑫集團的最大股東。而在前期投資滴滴出行，以及蔚來、特斯拉和威馬等整車企業(yè)后，對易車及易鑫集團的控股或?qū)⑦M一步打通騰訊在汽車電商、汽車金融等產(chǎn)業(yè)鏈上的布局。

對此，易鑫內(nèi)部人士告訴經(jīng)濟觀察報記者，由于現(xiàn)在的收購要約主要是針對易鑫的大股東易車，對易鑫的運營暫未構(gòu)成影響。

在營收連年增長及易鑫業(yè)務(wù)量增長的前景下，“私有化有利于新的接盤者徹底改造公司，以便完成轉(zhuǎn)型和價值的重新塑造?！?。

如果本次私有化成功，騰訊作為大股東將對包括易鑫在內(nèi)的易車如何整合尚未可知。但可以預(yù)計的是，在美股退市及拆VIE（協(xié)議控制）架構(gòu)所需的超過一年時間里，為了在國內(nèi)上市獲得更高的估值，易車或?qū)⒂瓉硪恍└淖儭Ｄ壳?，剛?jīng)歷了一輪裁員的易車似乎比較平靜?！艾F(xiàn)在公司沒有明顯異常，大家都正常工作。”一位易車內(nèi)部員工對經(jīng)濟觀察報記者表示。

(責(zé)編：安悅)