金融視角看長(zhǎng)租公寓發(fā)展現(xiàn)狀與未來(lái)

黨的十九大提出“房住不炒”，讓住房回歸居住本質(zhì)。租售并舉，多渠道增加住房供給，旨在建立房地產(chǎn)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。由此長(zhǎng)租公寓在中國(guó)正式走入主流的視野。按照鏈家研究院以及波士頓咨詢的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)，從2016年至2025年，中國(guó)的租金規(guī)模將呈現(xiàn)急速上漲期，年化平均漲幅為9.5%，至2025年可達(dá)2.9萬(wàn)億元。這個(gè)規(guī)模將使中國(guó)成為全球僅次于美國(guó)的第二大公寓租賃市場(chǎng)。在蓬勃需求面前，行業(yè)的瓶頸在于更大體量、更高品質(zhì)的供給。

從供給端來(lái)看，受制于公寓租售比較低這個(gè)現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)，不同于成熟國(guó)家以機(jī)構(gòu)自持運(yùn)營(yíng)的模式為主，中國(guó)的公寓模式卻是以輕重分離為主，特別是二房東模式成為一大特色。這種格局之下，中國(guó)公寓金融創(chuàng)新一方面要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，另一方面必須要走出自己的金融創(chuàng)新之路。

長(zhǎng)租公寓的商業(yè)模式和金融發(fā)展的邏輯

長(zhǎng)租公寓從國(guó)際上來(lái)看，有兩種主要模式：

其一，輕重合一模式。即重資產(chǎn)的持有人與輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)方合一，也被稱為“重資產(chǎn)模式”。

比如美國(guó)的EQR和MAA等都是這方面的踐行者。然而，該種模式大規(guī)模推廣的前提是：公寓作為一項(xiàng)持有經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，其定價(jià)獲得市場(chǎng)的一致認(rèn)可，并能通過(guò)REITs、私募REITs或者保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)和退出。國(guó)際通行以凈資本化率作為定價(jià)基準(zhǔn)。根據(jù)JLL數(shù)據(jù)，我們看到美國(guó)、歐洲等門戶城市公寓的凈資本化率為3.5-5%之間，而且都取得對(duì)十年期國(guó)債利率的凈息差，而中國(guó)核心城市（以北上廣深為例）凈資本化率僅僅為1.8%左右，當(dāng)期租金收益率尚不能覆蓋十年期國(guó)債的機(jī)會(huì)成本。

由于中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者必須以貸款融資作為收益基準(zhǔn)，因此受制于當(dāng)期回報(bào)的要求，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模的重資產(chǎn)持有便遇到挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)要么以租金上漲來(lái)追平，要么以資產(chǎn)價(jià)格下跌來(lái)迎合收益率要求。地方政府，特別是上海的長(zhǎng)租公寓實(shí)踐實(shí)際上走的是后者之路，通過(guò)土地成本的讓利，使資產(chǎn)價(jià)格降低到機(jī)構(gòu)可以持有的程度。當(dāng)然，也正是由于這種土地折扣的紅利，必然變成政府主導(dǎo)的市場(chǎng)格局，市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)望洋興嘆。這種情況下的融資也變得非常簡(jiǎn)單，由于地方政府的背書，其融資變得非常容易，包括發(fā)債、銀行貸款以及依賴主體的ABS等。然而，隨著積累資產(chǎn)的增加，地方政府或旗下企業(yè)必將面臨退出和資本循環(huán)的挑戰(zhàn)，因此，公募REITs將呼之欲出。

在這種情況下，中國(guó)金融創(chuàng)新的脈絡(luò)可以充分借鑒成熟市場(chǎng)的脈絡(luò)：開發(fā)期銀行貸款或者發(fā)債為主，輔以私募基金；運(yùn)營(yíng)持有期充分利用銀行的經(jīng)營(yíng)性抵押貸款和CMBS等融資性工具；退出則以REITs為閉環(huán)。

從國(guó)際上來(lái)看，沒(méi)有任何一個(gè)大國(guó)可以承受租賃住房主要由政府來(lái)供應(yīng)的。以房源為標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)、日本、德國(guó)等市場(chǎng)化供給的數(shù)量占到70%以上。在中國(guó)，受制于租售比較低的現(xiàn)狀，客觀上逼迫中國(guó)市場(chǎng)化的長(zhǎng)租公寓參與者們更多走向以下第二種模式。

其二，輕重分離模式。業(yè)主持有物業(yè)，經(jīng)營(yíng)由第三方公司來(lái)進(jìn)行，也被稱為“輕資產(chǎn)模式”。這種模式里面有會(huì)衍生出三種子模式：

（1）包租模式。即二房東模式。也即運(yùn)營(yíng)商負(fù)責(zé)投入改造資金等前期資金，并向業(yè)主承諾最低租金。這種模式里，經(jīng)營(yíng)和投資風(fēng)險(xiǎn)都由運(yùn)營(yíng)商承擔(dān)，業(yè)主只是獲得凈租賃租金。在有些情況下，業(yè)主也可能參與少量超額分成。在對(duì)未來(lái)看好的情況下，運(yùn)營(yíng)商往往有沖動(dòng)按照這種模式來(lái)做，這是中國(guó)長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商最常采用的模式。

（2）委托管理模式。由業(yè)主投資改造前期資金，公寓運(yùn)營(yíng)商變成服務(wù)商，經(jīng)營(yíng)利益雙方按照某種約定的比例或原則進(jìn)行分成。在這種情況下，運(yùn)營(yíng)商變成服務(wù)商，風(fēng)險(xiǎn)大大降低。在市場(chǎng)不明朗或者運(yùn)營(yíng)商自身資金實(shí)力不足的情況下，運(yùn)營(yíng)商往往傾向于采用該種模式。

（3）混合模式。由業(yè)主和運(yùn)營(yíng)商共同投資改造資金，運(yùn)營(yíng)也有可能雙方合資成立的運(yùn)營(yíng)公司負(fù)責(zé)。如此將風(fēng)險(xiǎn)和收益在業(yè)主和運(yùn)營(yíng)商之間進(jìn)行分配。

在上述模式中，運(yùn)營(yíng)商前期大量投入和后期稀薄現(xiàn)金回流的時(shí)間差是其最根本的財(cái)務(wù)特點(diǎn)。這種落差在絕大多數(shù)的重投入業(yè)務(wù)中都會(huì)存在，比如汽車生產(chǎn)線、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)物業(yè)收購(gòu)等等。然而，二房東模式的問(wèn)題在于，由于二房東并不占有資產(chǎn)，因此，傳統(tǒng)以抵押為基礎(chǔ)的粗重金融邏輯統(tǒng)統(tǒng)失效，融資工具極其匱乏，從而使這個(gè)行業(yè)的融資成本動(dòng)輒以年化15-20%計(jì)，大大制約了行業(yè)發(fā)展。

在這種情況下，必須進(jìn)行金融創(chuàng)新。這種創(chuàng)新的核心點(diǎn)在于：如何使租金收入所衍生的現(xiàn)金流能夠提前貼現(xiàn)，從而支持快速的回收現(xiàn)金，避免企業(yè)的資金沉淀，提升資金使用效率。國(guó)內(nèi)輕資產(chǎn)模式的金融創(chuàng)新，從原始部落時(shí)代開始發(fā)展至今，我們梳理下來(lái)可大致分為九種模式：

1.原始部落：租戶支付押金和預(yù)付租金模式，常見的付三押一，可以稍稍平滑二房東現(xiàn)金流，然而比起前期投入仍屬杯水車薪。大部分的二房東都屬于該等經(jīng)營(yíng)模式，受制于自有資金約束，發(fā)展緩慢。

2.銀行小額授信：稍具規(guī)模的二房東，會(huì)嘗試向銀行申請(qǐng)授信。然而，由于二房東企業(yè)規(guī)模較小，大多沒(méi)有盈利，信用評(píng)級(jí)很低，銀行授信極難。

3.躉繳租金：原始部落模式的升級(jí)版，鼓勵(lì)租戶支付更長(zhǎng)期的租金。二房東寧愿以租金折價(jià)作為代價(jià)。

4.租戶消費(fèi)信貸（或“租金貸”）：金融機(jī)構(gòu)給消費(fèi)者提供租房消費(fèi)信貸，鼓勵(lì)住房消費(fèi)升級(jí)。由于消費(fèi)信貸基于個(gè)人信用，因此，通過(guò)恰當(dāng)?shù)暮Y選機(jī)制有望形成高信用的消費(fèi)信貸資產(chǎn)包。這種模式在互聯(lián)網(wǎng)金融和電子支付手段的普及之后得以涌現(xiàn)出來(lái)。

5.類ABS：當(dāng)3、4結(jié)合在一起之后，便形成了很有意思的升級(jí)，二房東有意識(shí)的給消費(fèi)者打折鼓勵(lì)一次性按年甚至更久躉繳支付租金，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)為該等躉繳的租金支付提供分期付款服務(wù)。從而將金融場(chǎng)景和放貸對(duì)象從2B轉(zhuǎn)向2C，從此前的單薄的二房東企業(yè)信用，轉(zhuǎn)換為眾多消費(fèi)者的個(gè)人信用。

6.金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的租金貸ABS：金融機(jī)構(gòu)在獲得大量消費(fèi)信貸后，將消費(fèi)信貸打包，通過(guò)分層和增信設(shè)計(jì)，形成ABS（往往可以塑造多個(gè)層級(jí)），并銷售給不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資人，從而獲得金融套利。ABS套現(xiàn)后的資金將被用于新的消費(fèi)信貸放款，因此該模式擴(kuò)大了4形成的租賃消費(fèi)信貸市場(chǎng)，間接加快了運(yùn)營(yíng)商的資金回流速度。

7.二房東主導(dǎo)的租金貸ABS：二房東企業(yè)發(fā)現(xiàn)6中的金融機(jī)構(gòu)角色可以被自身替代，利用自有資金快速放貸后快速證券化，如果證券化效率足夠高，便可采用高周轉(zhuǎn)模式，自有資金占用并不會(huì)太多，從而將金融套利留在自己的口袋里。至此：二房東自身集合了經(jīng)營(yíng)公司和類金融服務(wù)公司（證券化中專業(yè)術(shù)語(yǔ)為資產(chǎn)服務(wù)商）的特性于一身，從而形成了商業(yè)模式的革命性變化，這個(gè)跳躍無(wú)異于鯉魚跳龍門。至此，在租金貸基礎(chǔ)上，利用租戶個(gè)人信用的ABS業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，在提高金融機(jī)構(gòu)放貸意愿、為二房東帶來(lái)便利低成本融資的同時(shí)，也埋下了日后的隱患：在運(yùn)營(yíng)商破產(chǎn)的情況下，要實(shí)現(xiàn)對(duì)類ABS投資者的權(quán)益保護(hù)，必以租戶消費(fèi)者權(quán)益的損失為代價(jià)。

8.二房東租金收益權(quán)ABS：在上述通過(guò)租金貸向C端滲透發(fā)展ABS融資的同時(shí)，有企業(yè)也探索2B端的ABS融資途徑，也即二房東以自身持有的未來(lái)租金收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS，比如魔方公寓等。該等模式面臨破產(chǎn)隔離的問(wèn)題，因此往往依賴主體信用以及強(qiáng)的外部增信。然而，由于外部增信方仍然會(huì)顧慮破產(chǎn)隔離問(wèn)題，由此造成該模式的可復(fù)制性較弱，行業(yè)很難擴(kuò)容。

9.私募基金參與：在上述ABS和退出機(jī)制比較清晰的情況下，部分私募基金聯(lián)合二房東發(fā)起前期改造基金，解決前期資本缺口，后續(xù)通過(guò)ABS等手段實(shí)現(xiàn)退出。

金融推動(dòng)的四階段發(fā)展模型

中國(guó)住房租賃產(chǎn)業(yè)的發(fā)展根據(jù)金融創(chuàng)新的不同大致可以分為四個(gè)階段。

第一階段：萌芽期。2013年以前，長(zhǎng)租公寓在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)剛剛萌芽，尚未獲得廣泛關(guān)注，資本尚未大量進(jìn)入。這個(gè)階段的長(zhǎng)租公寓商業(yè)模式包括面對(duì)中端白領(lǐng)租戶的單身公寓以及面對(duì)高端商務(wù)客戶的服務(wù)式公寓，市場(chǎng)產(chǎn)品格局呈現(xiàn)“啞鈴型結(jié)構(gòu)”。除了外資高端品牌代表雅詩(shī)閣采用輕重結(jié)合的方式外，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商大多采用二房東模式，金融僅僅限于上述輕重分離金融模型的前三個(gè)：原始部落模式、躉繳租金模式、銀行小額授信模式。少量VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）開始關(guān)注這個(gè)領(lǐng)域，進(jìn)行嘗試性投資。

第二階段：資本推動(dòng)期。2013年至2016年，VC作為最敏銳的資本，開始積極布局長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)。資本投資長(zhǎng)租公寓被大眾認(rèn)知的的標(biāo)志性事件是2014年雷軍投資You+。而此前早在2012年華平也已經(jīng)低調(diào)的6000萬(wàn)美金投資魔方公寓，其在2015年又向魔方公寓追加了1.4億美元的投資。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)的酒店管理公司和房企嗅到了國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)發(fā)展契機(jī)紛紛加入：2015年，漢庭酒店發(fā)布了旗下公寓品牌城家，鉑濤酒店推出了窩趣公寓；同年，龍頭房企萬(wàn)科在成立了泊寓，龍湖成立冠寓。

然而這個(gè)階段，借助資本的金融專長(zhǎng)，長(zhǎng)租公寓也正試圖突破輕重兩個(gè)方面的融資瓶頸：一方面、二房東模式蓬勃發(fā)展成為主流，但繼續(xù)依賴輕資產(chǎn)企業(yè)金融創(chuàng)新的1-3種模式，在市場(chǎng)規(guī)模加速擴(kuò)張的發(fā)展背景下越來(lái)越捉襟見肘，開業(yè)前的前期投資的融資問(wèn)題成為行業(yè)瓶頸。另一方面、以公寓作為戰(zhàn)略的開發(fā)商也在思考如何在重資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行金融創(chuàng)新。

第三階段：金融創(chuàng)新期。2016年至2018年上半年，這個(gè)階段為新金融和政策紅利推動(dòng)下的加速發(fā)展期。在政策的紅利之下，金融創(chuàng)新得到鼓舞，體現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一，輕資產(chǎn)模式的金融創(chuàng)新。這個(gè)階段二房東的融資模式獲得了極大的突破，以自如發(fā)行的消費(fèi)信貸ABS和魔方公寓發(fā)行的租金收益權(quán)ABS為該階段發(fā)展成果的高峰。

自如ABS以租金貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行了租金貸ABS，實(shí)現(xiàn)了2C端融資模式的突破。經(jīng)過(guò)重重的論證，ABS投資人認(rèn)可了租金貸的風(fēng)險(xiǎn)，其邏輯在于該產(chǎn)品是基于海量的租戶的個(gè)人信用而非自如自身的信用。然而，行業(yè)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)在于租金貸這個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)本身：是否做好消費(fèi)者（即租戶）的充分保護(hù)，以及是否對(duì)租金貸的資金用途進(jìn)行監(jiān)管。

魔方公寓租金收益權(quán)ABS則是2B融資的樣板，其基礎(chǔ)債權(quán)的放債對(duì)象是運(yùn)營(yíng)商本身而非消費(fèi)貸ABS中的消費(fèi)者。受制于較弱的主體評(píng)級(jí)，該ABS的發(fā)行必須借助第三方增信，而第三方增信對(duì)主體及底層現(xiàn)金流要求的非標(biāo)準(zhǔn)化制約了該產(chǎn)品的大規(guī)模復(fù)制。

第二，重資產(chǎn)模式的金融創(chuàng)新。CMBS和類REITs大行其道，為重資產(chǎn)企業(yè)提供了融資的工具。新派公寓開啟了公寓類REITs的先河，隨后旭輝、保利、越秀、招商局等發(fā)行了大量的CMBS和類REITs。政策的紅利使長(zhǎng)租公寓證券化的審批速度大大加快。由于該類業(yè)務(wù)大部分仍然依賴主體信用，因此開發(fā)商成為這個(gè)時(shí)期重要的得利者。

2017年10月，新派公寓權(quán)益型類REITs在深交所的掛牌事件，以星火燎原之勢(shì)帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)持有模式的長(zhǎng)租公寓證券化市場(chǎng)的發(fā)展，也引發(fā)了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓行業(yè)的關(guān)注。緊隨其后，已經(jīng)對(duì)長(zhǎng)租公寓物業(yè)資產(chǎn)有所儲(chǔ)備的各大房企開發(fā)商紛紛效仿，并借助自身的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，在新派公寓類REITs的基礎(chǔ)上進(jìn)一步構(gòu)建了持有模式長(zhǎng)租公寓的退出平臺(tái)雛形，即儲(chǔ)架式證券化產(chǎn)品和CMBS。

表1：2017年至2018年各公寓REITs和CMBS匯總表

數(shù)據(jù)來(lái)源：高和整理。

第三，銀行和金融機(jī)構(gòu)的積極參與。自2017年年末，建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、平安銀行等商業(yè)銀行紛紛開展政銀合作、銀企合作。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年上半年，中、農(nóng)、工、建、交五大銀行與約30個(gè)省市相關(guān)部門簽署了以發(fā)展住房租賃為核心的戰(zhàn)略合作協(xié)議，合計(jì)提供的意向性授信規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億元。

在政策紅利的引導(dǎo)下，一時(shí)間長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目在全國(guó)一、二線城市遍地開花。由于資本的推動(dòng)，各個(gè)運(yùn)營(yíng)商拿房競(jìng)爭(zhēng)激烈，加之規(guī)?；\(yùn)營(yíng)的能力有待建立，造成行業(yè)利潤(rùn)迅速下滑。行業(yè)調(diào)整即將到來(lái)。

第四階段：監(jiān)管調(diào)整期。2018年上半年以來(lái)，屬于監(jiān)管調(diào)整期。前一個(gè)階段的非理性擴(kuò)張埋下的各種經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)隱患，最終匯聚成了這個(gè)階段行業(yè)的關(guān)鍵詞：“長(zhǎng)租公寓暴雷事件”，其中二房東模式受詬病最深。

一時(shí)間，長(zhǎng)租公寓風(fēng)聲鶴唳。行業(yè)似乎一夜之間回到起點(diǎn)，面臨這個(gè)行業(yè)杠桿開始發(fā)展時(shí)的核心問(wèn)題：如何研發(fā)合理合法合規(guī)的金融產(chǎn)品，來(lái)支持各種模式的長(zhǎng)租公寓的發(fā)展？特別是，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租企業(yè)以二房東模式為主，二房東長(zhǎng)租公寓企業(yè)普遍規(guī)模較小，自身評(píng)級(jí)不高，信用融資難度極大的情況下，如何超越自身的主體信用來(lái)獲得較便宜的資金？這個(gè)問(wèn)題的合理解決將會(huì)決定公寓行業(yè)供應(yīng)的質(zhì)量和數(shù)量，從而對(duì)長(zhǎng)租行業(yè)租金價(jià)格產(chǎn)生深刻影響。我們就有必要借鑒歐美的成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)啟示與借鑒

持有運(yùn)營(yíng)模式（重資產(chǎn)）金融解決方案

國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的研究已經(jīng)非常充分：私募基金參與前期投資，CMBS（特別是Agency CMBS）等金融工具幫助進(jìn)行持有期融資，公募REITs作為持有平臺(tái)的模式。筆者不再贅述。

二房東模式金融解決方案的參考

 “全業(yè)務(wù)證券化”方案屬于結(jié)構(gòu)融資方案的一種，適用于底層物業(yè)現(xiàn)金流無(wú)法擺脫融資方積極主動(dòng)管理的情景，兼具公司債和ABS的雙重特點(diǎn)，在方案設(shè)計(jì)的時(shí)候既要借鑒ABS“破產(chǎn)隔離”的內(nèi)在邏輯設(shè)置好各種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制、做合理的結(jié)構(gòu)化分層，也要針對(duì)融資方可能在管理能力、負(fù)債水平、侵權(quán)及違約等可能出現(xiàn)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)主體風(fēng)險(xiǎn)方面設(shè)立防御機(jī)制。

全業(yè)務(wù)證券化目前可以分為“英國(guó)體系”和“美國(guó)體系”兩種，兩種體系的差異主要在于破產(chǎn)制度差異而導(dǎo)致的，即英國(guó)模式通過(guò)“行政接管人”機(jī)制來(lái)隔離融資方破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而美國(guó)模式主要通過(guò)一系列機(jī)制形成“真實(shí)銷售”邏輯來(lái)保護(hù)證券化載體免受融資方破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染。

英國(guó)模式的“行政接管人”制度是指，當(dāng)債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)，在其全部財(cái)產(chǎn)上普遍設(shè)定了“浮動(dòng)抵押”（Floating Charge）（或其他擔(dān)保物權(quán)）的債券持有人可不經(jīng)法院批準(zhǔn)直接指定“行政接管人”，全面接管破產(chǎn)債務(wù)人的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)?！靶姓庸苋恕钡臋?quán)限非常大，而且僅為債券持有人利益行事，他不但可以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)“基礎(chǔ)業(yè)務(wù)”，而且可以直接處置資產(chǎn)以收回債券本息。

因?yàn)樗痉w系不支持“行政接管人”機(jī)制，美國(guó)開發(fā)了適用自己法律體系的“真實(shí)銷售”制度，該制度試圖通過(guò)用“更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪\(yùn)營(yíng)監(jiān)控”+“后備管理人”機(jī)制來(lái)部分替代英國(guó)“行政接管人”在破產(chǎn)處置過(guò)程中的角色作用。“真實(shí)銷售”機(jī)制強(qiáng)調(diào)的是在發(fā)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之前，通過(guò)更多參與和控制證券化特定目的載體的經(jīng)營(yíng)管理（委派核心管理人員、資金專戶監(jiān)管、限制與融資方不相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生關(guān)聯(lián)等），配以“后備管理人”機(jī)制，緩釋初始管理人（多為融資方）經(jīng)營(yíng)不善所傳染給證券化載體的持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

由于中國(guó)的包租運(yùn)營(yíng)商資產(chǎn)規(guī)模小，因此，自身依靠授信模式獲得銀行貸款或者債券的難度極高。WBS實(shí)際上給我們一個(gè)啟發(fā)：在中國(guó)的實(shí)踐環(huán)境里，可以構(gòu)建“真實(shí)銷售+破產(chǎn)隔離+后備管理人”機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)類似WBS的融資模式。

反思、再創(chuàng)新、再出發(fā)

過(guò)去幾年中，中國(guó)的長(zhǎng)租公寓金融創(chuàng)新百花齊放，筆者在第一部分梳理的九階段創(chuàng)新都對(duì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)公寓行業(yè)的發(fā)展起到重要作用。然而也在這些創(chuàng)新之后遇到杭州鼎寓、小米投資的寓見公寓倒閉等負(fù)面事件。這些負(fù)面事件的出現(xiàn)使我們非常必要對(duì)中國(guó)金融創(chuàng)新的問(wèn)題進(jìn)行反思，并進(jìn)行再創(chuàng)新。

反思一：二房東模式中的租金貸或者租金貸ABS自身作為金融工具沒(méi)有問(wèn)題，是公寓發(fā)展的必要融資工具，不能一味否定。然而，這類產(chǎn)品作為金融產(chǎn)品，必須納入加入監(jiān)管范圍之內(nèi)。監(jiān)管中的關(guān)鍵點(diǎn)在于以下幾個(gè)方面：躉繳租金的使用監(jiān)管問(wèn)題，租金貸的資金監(jiān)管問(wèn)題，以及租金貸的消費(fèi)者保護(hù)和知情權(quán)。

反思二：鼓勵(lì)脫離主體信用的ABS，防范加上主體信用過(guò)度放杠桿的現(xiàn)象。證券化作為金融產(chǎn)品，其內(nèi)核在于資產(chǎn)質(zhì)量。脫離主體信用的ABS使小規(guī)模但是有能力的運(yùn)營(yíng)商同樣可以通過(guò)證券化市場(chǎng)進(jìn)行高效融資；而防范加上主體信用過(guò)度放杠桿的現(xiàn)象，則有助于主體信用潮水退去后資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題的集中爆發(fā)。在一個(gè)波動(dòng)的市場(chǎng)中，主體信用的穩(wěn)定性往往是不足的，投資人角度來(lái)看，現(xiàn)實(shí)中，我們面對(duì)的往往是強(qiáng)資產(chǎn)-弱主體與強(qiáng)主體-弱資產(chǎn)或者高杠桿的兩難選擇。

反思三：鼓勵(lì)權(quán)益型類REITs。目前行業(yè)的金融工具大多以債務(wù)融資工具為主，包括類REITs也以抵押型為主。融資型工具大行其道、一味加杠桿的做法在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)極易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展多層次的股權(quán)市場(chǎng)可以控制行業(yè)杠桿率的不合理攀升，是長(zhǎng)租公寓的發(fā)展必然需要。權(quán)益型類REITs在公募REITs沒(méi)有推出的情況下，是長(zhǎng)租公寓股權(quán)市場(chǎng)的一個(gè)重要分層，有助于吸引私募基金等資金以股本形式進(jìn)入前端的項(xiàng)目投資，縱然因?yàn)樽馐郾鹊投l(fā)展艱難，但也要堅(jiān)持。

再創(chuàng)新一：借鑒“全業(yè)務(wù)證券化”，在二房東租金收益權(quán)證券化中，通過(guò)將業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)單位的載體進(jìn)行“真實(shí)出售”，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，并通過(guò)后備管理人的機(jī)制，實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)支持”的融資效果。

再創(chuàng)新二：私募基金積極參與二房東前期拿房階段的投資，紓解公寓運(yùn)營(yíng)商前期投入的資本壓力。

再創(chuàng)新三：多方合力，盡快推動(dòng)公募REITs落地。

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