系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)：四大重要特征本質(zhì)與四大防控重點(diǎn)

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血液，金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高效發(fā)展是金融風(fēng)險(xiǎn)防控的基礎(chǔ)，防控金融風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，這就需要平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的根本性任務(wù)，要深刻認(rèn)識(shí)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)、根源及重點(diǎn)領(lǐng)域，構(gòu)建防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的長效機(jī)制。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)

深入全面認(rèn)識(shí)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是打好金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的前提。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一詞最早并不是來源于金融領(lǐng)域，而是來自傳染病研究，意為一個(gè)傳染病源可能導(dǎo)致的大面積、多群體患病甚至死亡的現(xiàn)象。相應(yīng)地，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指特定金融產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)或機(jī)制等的風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)其他金融子領(lǐng)域、整個(gè)金融體系及實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重大破壞的可能性。

從歷史和國際經(jīng)驗(yàn)看，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有四個(gè)重要的本質(zhì)特征。

一是全局性。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)威脅的是金融市場(chǎng)、金融體系以及宏觀經(jīng)濟(jì)，而非一兩個(gè)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性。

二是傳染性。它非常容易從一個(gè)市場(chǎng)傳染到多個(gè)市場(chǎng)，使整個(gè)金融經(jīng)濟(jì)體系呈現(xiàn)出脆弱性。

三是內(nèi)生性。金融結(jié)構(gòu)與制度扭曲是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最直接的根源，如高杠桿率、期限錯(cuò)配、貨幣錯(cuò)配、監(jiān)管寬松等。

四是或然性。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)及傳染大多具有或然性，當(dāng)局較難甄別風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在什么時(shí)候、在哪個(gè)領(lǐng)域觸發(fā)，又通過何種渠道進(jìn)行傳染等。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源

宏觀經(jīng)濟(jì)的周期變化和結(jié)構(gòu)演進(jìn)是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的首要根源。經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)使得家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，并傳導(dǎo)至銀行等金融市場(chǎng)，最終引發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)。金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)周期是相伴而生的，金融和經(jīng)濟(jì)都存在順周期效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整，微觀企業(yè)破產(chǎn)重組，可能導(dǎo)致企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表變化并引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)脆弱性。居民企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性是結(jié)構(gòu)脆弱性的關(guān)鍵。中國經(jīng)濟(jì)下行和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力越顯著，金融風(fēng)險(xiǎn)防控任務(wù)就越艱巨。

其中，金融體系的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)是最直接的挑戰(zhàn)，需重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域性風(fēng)險(xiǎn)和制度性錯(cuò)配。金融機(jī)構(gòu)出于理性假設(shè)，會(huì)以提高杠桿率、配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、注重長期資產(chǎn)來提高收益率，但這會(huì)帶來相關(guān)行業(yè)或領(lǐng)域的流動(dòng)性、資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配以及期限錯(cuò)配等內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)，而金融機(jī)構(gòu)個(gè)體理性行為也可能引致集體謬誤。國內(nèi)諸多所謂的金融“創(chuàng)新”是出于規(guī)避監(jiān)管的目的，不僅加劇了所在領(lǐng)域和關(guān)聯(lián)市場(chǎng)的脆弱性，同時(shí)還加速綜合經(jīng)營趨勢(shì)、模糊分業(yè)監(jiān)管邊界、形成混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的制度性錯(cuò)配。

在經(jīng)濟(jì)全球化過程中，外溢效應(yīng)是威脅經(jīng)濟(jì)體金融穩(wěn)定的重大外部誘因，且易形成內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)共振。1997年泰銖貶值與泰國非審慎的宏觀政策、扭曲的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部持續(xù)累積的金融風(fēng)險(xiǎn)相互作用，引爆了亞洲金融危機(jī)。近期，美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表、特朗普政府減稅以及英國脫歐、歐元區(qū)和日本等政策變化，都可能成為誘發(fā)中國金融風(fēng)險(xiǎn)的外部因素。

風(fēng)險(xiǎn)防控攻堅(jiān)戰(zhàn)的重點(diǎn)環(huán)節(jié)

防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和打好金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，需要強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)的應(yīng)對(duì)與處置，重點(diǎn)關(guān)注宏觀杠桿率、結(jié)構(gòu)脆弱性、外溢效應(yīng)及新興的金融科技等領(lǐng)域。

第一，宏觀杠桿率高企涉及總量與結(jié)構(gòu)，涉及實(shí)體部門與金融部門，存在重大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的研究，2018年中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總杠桿率為243.7%，處于較高水平。2018年企業(yè)杠桿率小幅下降至153.6%，但國企杠桿繼續(xù)攀升至103%。居民杠桿率從2016年底的44.8%快速上升至2018年的53.2%，其中房地產(chǎn)貸款增長是主因。在金融體系上，M2與GDP的比例畸高，2018年仍高達(dá)202.9%。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是杠桿率提升后的重大威脅，流動(dòng)性具有極強(qiáng)的嬗變性，容易引致“信用驟?！奔啊懊魉够鶗r(shí)刻”。

第二，國企過剩產(chǎn)能、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)等問題是具有結(jié)構(gòu)脆弱性的局部性風(fēng)險(xiǎn)，并逐步成為一個(gè)具有全局沖擊力的體系。影子銀行為這三個(gè)領(lǐng)域提供較大規(guī)模的信用，同時(shí)隨著不同金融和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性日趨加強(qiáng)，金融監(jiān)管的分業(yè)邊界更加模糊，引致了金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管、混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的制度性錯(cuò)配。雖然2016年以來我國金融去杠桿政策取得了一定進(jìn)展，但此類結(jié)構(gòu)脆弱性并未被實(shí)質(zhì)性消除，其內(nèi)在關(guān)聯(lián)性還沒有被實(shí)質(zhì)性打破。

第三，外部風(fēng)險(xiǎn)仍是金融風(fēng)險(xiǎn)防控的一個(gè)長期變量。全球金融危機(jī)以來，主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)高企、杠桿攀升，非常規(guī)量化寬松政策的出臺(tái)和退出都帶來了全球資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)配置的變化，部分國家的貨幣政策與財(cái)政政策調(diào)整形成了巨大風(fēng)險(xiǎn)的外溢效應(yīng)。例如，阿根廷比索兌美元從2015年初至2018年第3季度末貶值近80%。中美經(jīng)貿(mào)摩擦也對(duì)中國貿(mào)易、金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生一定的沖擊，需將其納入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控的框架之中。

第四，金融科技高速發(fā)展帶來金融風(fēng)險(xiǎn)防控的新難題。首先，高速發(fā)展的金融科技可能重塑金融基礎(chǔ)設(shè)施體系。如支付寶、微信支付等移動(dòng)支付正在改變支付結(jié)算系統(tǒng)，弱化以銀行為支撐的支付結(jié)算體系的基礎(chǔ)性功能。其次，金融科技使得系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的內(nèi)涵產(chǎn)生變化。新的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)可能不是“大而不倒”的大型金融機(jī)構(gòu)，而可能是互聯(lián)網(wǎng)金融科技企業(yè)或其他具有復(fù)雜關(guān)聯(lián)性的中型機(jī)構(gòu)。再次，金融消費(fèi)者準(zhǔn)入門檻大大降低，老人、學(xué)生等被大量納入到服務(wù)體系中，風(fēng)險(xiǎn)偏好及風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化使得消費(fèi)者保護(hù)更加困難。最后，金融科技兼具科技屬性與金融屬性，跨界化、去中介、分布式、智能化等技術(shù)應(yīng)用可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的跨界和混業(yè)經(jīng)營。

構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防控長效機(jī)制

金融危機(jī)后，宏觀審慎作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的核心框架，與貨幣政策、微觀監(jiān)管相對(duì)分離，形成貨幣政策、宏觀審慎和微觀監(jiān)管三個(gè)支柱，分別對(duì)應(yīng)物價(jià)穩(wěn)定、金融體系穩(wěn)定和金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健三個(gè)目標(biāo)。中國可結(jié)合實(shí)際情況，構(gòu)建具有中國特色的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控長效機(jī)制。

貨幣政策需統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定“多目標(biāo)”，重點(diǎn)把控宏觀杠桿率及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。貨幣當(dāng)局應(yīng)實(shí)施松緊適度的穩(wěn)健貨幣政策，調(diào)節(jié)好貨幣總閘門，保持貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定的內(nèi)生需求相一致。過度寬松的貨幣政策將導(dǎo)致宏觀杠桿率持續(xù)攀升，過低且持續(xù)過久的利率容易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)并放大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，貨幣當(dāng)局應(yīng)考慮金融穩(wěn)定的需要，但不能完全服從金融穩(wěn)定的要求；金融穩(wěn)定相機(jī)抉擇式的政策訴求可能會(huì)弱化物價(jià)穩(wěn)定的錨定預(yù)期，且總量性貨幣政策較難解決金融結(jié)構(gòu)性問題。最后，中央銀行應(yīng)在宏觀杠桿率控制、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、結(jié)構(gòu)性去杠桿和流動(dòng)性管理等方面發(fā)揮主導(dǎo)功能。

以宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）為支撐，著力于時(shí)間維度和空間維度的風(fēng)險(xiǎn)防控，發(fā)揮宏觀審慎政策應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)功能。在時(shí)間維度上，宏觀審慎政策要兼顧經(jīng)濟(jì)周期與金融周期不同步性、非線性及政策動(dòng)態(tài)不一致性等難題，以資本充足率、逆周期緩沖資本、貸款價(jià)值比、債務(wù)收入比、動(dòng)態(tài)撥備等防范順周期效應(yīng)。在空間維度上，宏觀審慎政策要重點(diǎn)把控監(jiān)管規(guī)避、影子銀行、系統(tǒng)重要性、恢復(fù)與處置機(jī)制等方面的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)，重點(diǎn)把控廣義信貸、資本要求和利率定價(jià)等的政策引導(dǎo)。在政策體系上，推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管信息共享，健全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警和早期干預(yù)機(jī)制，做好金融產(chǎn)品違約、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、市場(chǎng)功能喪失等恢復(fù)與處置機(jī)制。

微觀監(jiān)管需要在機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管上雙管齊下，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。在堅(jiān)持完善銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、基金、融資租賃、保理、期貨、金融科技等行業(yè)的機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)監(jiān)管基礎(chǔ)上，重點(diǎn)強(qiáng)化金融基礎(chǔ)設(shè)施、支付結(jié)算、金融交易、定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理、資源配置等功能監(jiān)管，以及期限轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換等微觀監(jiān)管。

政策協(xié)調(diào)與任務(wù)統(tǒng)籌是構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防控長效機(jī)制的基礎(chǔ)要求。進(jìn)一步強(qiáng)化國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的協(xié)調(diào)功能，統(tǒng)籌貨幣政策、宏觀審慎和微觀監(jiān)管三大支柱的內(nèi)在連接機(jī)制，構(gòu)建防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的長效機(jī)制。同時(shí)，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)揮好貨幣政策和財(cái)政政策逆周期功能，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升金融與經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)水平，在高質(zhì)量發(fā)展中更好防控金融風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)和金融改革中更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（本文作者鄭聯(lián)盛系中國社科院金融所法與金融室副主任；本文發(fā)表于《中國社會(huì)科學(xué)報(bào)》2019年3月20日總第1656期）

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