見解 | 私募“投顧”業(yè)務(wù)與顧問管理型基金之專題研究

來源 | 德恒律師事務(wù)所

11月12日訊 私募基金管理人從事投顧業(yè)務(wù)的監(jiān)管環(huán)境尚不明朗，《私募基金管理人從事投資顧問業(yè)務(wù)管理辦法》的出臺將會怎么改變這個局面呢？一起來看!

一、私募基金管理人從事投顧業(yè)務(wù)之管窺

私募基金管理人除了可以自主發(fā)行基金產(chǎn)品外，還存在一種特殊的業(yè)務(wù)模式即私募投顧模式，在今年新規(guī)出臺之前尤其盛行。傳統(tǒng)模式下，私募基金管理人并非通過自身而是實(shí)際通過第三方渠道發(fā)行產(chǎn)品，比如信托、期貨、券商、基金管理公司(公募)及其子公司等其他持牌機(jī)構(gòu)與投資者簽訂產(chǎn)品合同并履行募集職能，而私募基金管理人則以投資顧問的身份直接對相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行投資管理運(yùn)作。上述募集機(jī)構(gòu)其實(shí)在業(yè)務(wù)中扮演了“通道”的角色。

相較于自主發(fā)行產(chǎn)品的模式，傳統(tǒng)的私募投顧模式存在兩面性特征。一方面，擔(dān)任投資顧問的私募基金管理人無需承受募集壓力，有利于中小型私募機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展;但另一方面，私募基金管理人與信托、期貨、券商等機(jī)構(gòu)容易出現(xiàn)職責(zé)劃分不清：私募基金管理人相當(dāng)于委托其他機(jī)構(gòu)募集基金，但又不是以管理人的身份與投資者簽訂合同，而發(fā)行機(jī)構(gòu)僅履行募集職能，但在法律上又可能是產(chǎn)品合同約定的管理人并對投資者負(fù)責(zé)。

現(xiàn)行立法環(huán)境下，私募基金管理人從事投資顧問業(yè)務(wù)缺乏針對性的、系統(tǒng)化的法律監(jiān)管體系。今年2月份中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(簡稱“基金業(yè)協(xié)會”)發(fā)布新規(guī)后，對私募基金管理人投顧模式產(chǎn)生了一定沖擊和影響。今年7月份生效的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》(簡稱“《證券期貨暫行規(guī)定》”)則從證券期貨機(jī)構(gòu)從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管角度，對該些機(jī)構(gòu)聘請“第三方機(jī)構(gòu)”提供投資建議作了相關(guān)限制性規(guī)定。此外，據(jù)悉，基金業(yè)協(xié)會目前正在抓緊制定《私募基金管理人從事投資顧問業(yè)務(wù)管理辦法》等相關(guān)監(jiān)管細(xì)則。

二、私募基金管理人擔(dān)任投資顧問的限制性要求

1.《證券期貨暫行規(guī)定》對私募基金管理人投顧業(yè)務(wù)資質(zhì)的限制

中國證監(jiān)會已發(fā)布并生效的《證券期貨暫行規(guī)定》大大抬高了私募基金管理人從事投顧業(yè)務(wù)的門檻。

《證券期貨暫行規(guī)定》第五條明確規(guī)定：“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)開展私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不得委托個人或不符合條件的第三方機(jī)構(gòu)為其提供投資建議，管理人依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的職責(zé)不因委托而免除”。

第十四條第(八)項(xiàng)規(guī)定：“符合提供投資建議條件的第三方機(jī)構(gòu)，是指依法可從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)，以及同時符合以下條件的私募證券投資基金管理人：1. 在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記滿一年、無重大違法違規(guī)記錄的會員;2. 具備3年以上連續(xù)可追溯證券、期貨投資管理業(yè)績的投資管理人員不少于 3 人、 無不良從業(yè)記錄。”

從這條規(guī)定可以看出，私募基金管理人若想為證券公司、基金管理公司(公募)、期貨公司及其依法設(shè)立的從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的子公司提供投資顧問服務(wù)，它需要滿足相當(dāng)多且嚴(yán)苛的條件：

(1)只能是私募“證券”投資基金管理人;

(2)需要“登記”滿一年;

(3)需要成為基金業(yè)協(xié)會的“會員”(但具體是指觀察會員還是正式會員尚不明確);

(4)以及其他合規(guī)條件、人員資歷條件等。

另外，證監(jiān)會還向行業(yè)機(jī)構(gòu)下發(fā)了《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第 2 號--委托第三方機(jī)構(gòu)提供投資建議服務(wù)》的征求意見稿，該意見稿中對“第三方機(jī)構(gòu)”應(yīng)當(dāng)提供的資質(zhì)證明文件進(jìn)行了具體說明，進(jìn)一步明確了投顧業(yè)務(wù)的高門檻。

2.《證券期貨暫行規(guī)定》對私募基金管理人從事投顧業(yè)務(wù)的其他限制

若私募證券投資基金管理人為證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管計(jì)劃提供投資顧問服務(wù)的，還受《證券期貨暫行規(guī)定》的其他限制，比如在第五條的規(guī)定之下：

(1)私募證券投資基金管理人不得對資產(chǎn)管理計(jì)劃直接執(zhí)行投資指令;

(2)私募證券投資基金管理人不得利用資產(chǎn)管理計(jì)劃從事內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為;

(3)資產(chǎn)管理計(jì)劃與私募證券投資基金管理人本身、與私募證券投資基金管理人管理或服務(wù)的其他產(chǎn)品之間不得存在利益沖突或利益輸送;

(4)證券期貨機(jī)構(gòu)不得向未提供實(shí)質(zhì)服務(wù)的私募證券投資基金管理人支付費(fèi)用或支付的費(fèi)用與其提供的服務(wù)不相匹配;

(5)私募證券投資基金管理人及其關(guān)聯(lián)方不得以其自有資金或募集資金投資于結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃劣后級份額。

3.理論上不適用《證券期貨暫行規(guī)定》的情形

（1）私募股權(quán)類、創(chuàng)業(yè)類基金產(chǎn)品

由于《證券期貨暫行規(guī)定》主要適用于證券公司、基金管理公司(公募)、期貨公司及從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的子公司通過資產(chǎn)管理計(jì)劃形式開展的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的行為，而私募證券投資基金管理人參照執(zhí)行，因此，除了上述資產(chǎn)管理計(jì)劃，若私募證券投資基金管理人發(fā)行的基金產(chǎn)品也聘請了第三方機(jī)構(gòu)擔(dān)任投資顧問，則該投資顧問理應(yīng)也受《證券期貨暫行規(guī)定》的有關(guān)資格限制。然而，應(yīng)當(dāng)參照執(zhí)行的情形是否應(yīng)當(dāng)理解為“私募證券投資基金管理人”發(fā)行的任何私募基金產(chǎn)品(不論是證券類，或是股權(quán)、創(chuàng)業(yè)類)，還是說僅僅針對私募“證券”基金產(chǎn)品?目前尚未明確。我們雖與證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會電話咨詢過該問題，然而并沒有得到明確的答復(fù)。

根據(jù)我們的理解，就上述問題，如果理解為私募“證券”投資基金管理人發(fā)行的任何私募基金產(chǎn)品都適用《證券期貨暫行規(guī)定》，那么私募證券投資基金管理人發(fā)行的股權(quán)類、創(chuàng)業(yè)類基金產(chǎn)品就不能委托私募“股權(quán)”投資基金管理人擔(dān)任投資顧問，而仍只能限于《證券期貨暫行規(guī)定》明確的證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)或者符合一定條件的私募“證券”投資基金管理人擔(dān)任。這似乎不具有合理性。反觀《證券期貨暫行規(guī)定》的起草說明文件，其中也指出“要求基金業(yè)協(xié)會備案的私募證券投資基金管理人參照執(zhí)行，暫不適用于私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金”。據(jù)此判斷，《證券期貨暫行規(guī)定》應(yīng)適用于私募證券投資基金管理人發(fā)行的“證券”投資基金產(chǎn)品，但不適用于其發(fā)行的股權(quán)、創(chuàng)業(yè)類基金產(chǎn)品。

（2）私募“股權(quán)”投資基金管理人發(fā)行的產(chǎn)品

由于《證券期貨暫行規(guī)定》暫不適用私募“股權(quán)”投資基金管理人，故只要某私募基金管理人已在基金業(yè)協(xié)會依法登記取得基金管理人資格，則理論上其可以為其他私募“股權(quán)”投資基金管理人合法發(fā)行的基金產(chǎn)品提供投資顧問服務(wù)。

（3）信托計(jì)劃、保險資管計(jì)劃等產(chǎn)品

此外，除了證券公司、基金管理公司、期貨公司及從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的子公司以外，任何私募基金管理人若擔(dān)任信托、保險等機(jī)構(gòu)發(fā)行信托計(jì)劃或資管計(jì)劃產(chǎn)品的投資顧問，由于未在《證券期貨暫行規(guī)定》的監(jiān)管范圍內(nèi)，私募基金管理人應(yīng)該不受《證券期貨暫行規(guī)定》中關(guān)于投顧資質(zhì)條件的限制。

三、顧問管理型基金的特殊含義

私募基金管理人以投資顧問形式所管理和備案的“顧問管理型基金產(chǎn)品”，具有相當(dāng)?shù)奶厥庑?，與其一般自主發(fā)行的私募基金產(chǎn)品有很大的區(qū)別。前者實(shí)際上是由其他持牌機(jī)構(gòu)發(fā)行、募集，私募基金管理人只是因?yàn)閾?dān)任了相關(guān)產(chǎn)品的投資顧問，形成了“顧問管理型”的特殊私募基金產(chǎn)品。

在我國現(xiàn)行立法環(huán)境下，顧問管理型私募基金并無明確的法律概念，包括《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等在內(nèi)的監(jiān)管文件中未提及顧問管理型私募基金。而在今年的私募“保殼”大戰(zhàn)中，基金業(yè)協(xié)會暫時禁止顧問管理型基金作為新申請登記管理人的首只備案產(chǎn)品，則引發(fā)了行業(yè)內(nèi)對顧問管理型基金的一陣熱議。

在登錄原私募基金登記備案系統(tǒng)進(jìn)行私募基金備案時，我們可以發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)協(xié)會根據(jù)管理類型的不同將私募基金分成了自我管理、受托管理和顧問管理三類。同樣，在基金業(yè)協(xié)會的信息公示平臺，也按上述分類方式對私募基金產(chǎn)品進(jìn)行公示。

為其他私募基金管理人所管理的股權(quán)基金提供投資顧問服務(wù)”

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的私募基金產(chǎn)品備案填表說明中的定義， “顧問管理”，是指“私募基金管理人為其他私募基金管理人所管理的私募基金提供投資顧問服務(wù)，包括私募證券基金管理人以投資顧問名義管理的信托計(jì)劃、基金專戶以及券商資管等;。私募基金登記備案系統(tǒng)對顧問管理型基金類型的下拉菜單中主要有：信托計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司及其子公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險公司及其子公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃、期貨公司及其子公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金專戶、基金公司子公司的集合理財(cái)計(jì)劃、QFII、其他。

但基金業(yè)協(xié)會最新上線的新平臺即資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺，則取消了按管理類型劃分基金產(chǎn)品，也沒有“顧問管理型”基金的分類;而是按產(chǎn)品發(fā)行“方式”的不同將基金產(chǎn)品類型劃分為“自主發(fā)行”、“投資顧問”僅兩種。其中，私募基金管理人自主擔(dān)任管理人發(fā)行私募基金產(chǎn)品時，應(yīng)選擇“自主發(fā)行”(實(shí)際上包括了原來的自我管理、受托管理);私募基金管理人作為信托計(jì)劃、保險資產(chǎn)管理計(jì)劃等的投資顧問時，應(yīng)選擇“投資顧問”(實(shí)際上就是顧問管理)。

由此可見，顧問管理型基金，或者說由私募基金管理人擔(dān)任投資顧問所管理和備案的基金產(chǎn)品，主要是指由私募基金管理人為包括信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、其他私募基金產(chǎn)品等在內(nèi)的其他持牌機(jī)構(gòu)發(fā)行之產(chǎn)品提供投資顧問服務(wù)，從而形成的一種非常特殊的私募基金產(chǎn)品。

四、顧問管理型基金產(chǎn)品的備案責(zé)任主體探討

根據(jù)我們向基金業(yè)協(xié)會電話咨詢確認(rèn)，存在投資顧問的私募基金只能選擇備案在發(fā)行管理人或者投資顧問任意一個機(jī)構(gòu)名下。

在原私募基金登記備案系統(tǒng)，私募基金管理人需要根據(jù)基金實(shí)際情況選擇不同管理類型進(jìn)行產(chǎn)品備案，理論上應(yīng)該是由擔(dān)任投資顧問的私募基金管理人來負(fù)責(zé)完成備案，并選擇“顧問管理型”填寫相關(guān)備案信息。但是，假設(shè)某私募基金管理人為其發(fā)行的基金產(chǎn)品聘請了其他私募基金管理人擔(dān)任投資顧問，是否一定要求后者(投資顧問)來完成備案呢?或者是兩者都可以在私募基金登記備案系統(tǒng)上進(jìn)行備案從而產(chǎn)生兩只不同類型的備案產(chǎn)品呢?

這實(shí)際上就產(chǎn)生了兩種備案產(chǎn)品，一是發(fā)行機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品，二是私募基金管理人的顧問管理型基金產(chǎn)品。

根據(jù)有關(guān)規(guī)定以及基金業(yè)協(xié)會的信息公示網(wǎng)站的顯示，證券、期貨、公墓基金管理公司等發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃的備案也是在基金業(yè)協(xié)會完成的，只不過并不是通過私募基金管理人的備案系統(tǒng)。如果這些機(jī)構(gòu)也聘請了私募基金管理人擔(dān)任投資顧問，那么在這些機(jī)構(gòu)于基金業(yè)協(xié)會備案資管產(chǎn)品的同時，私募基金管理人也應(yīng)該會在私募基金登記備案系統(tǒng)中選擇顧問管理型基金的備案。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺

但是在新平臺即，根據(jù)操作手冊，私募基金管理人作為信托計(jì)劃、保險資產(chǎn)管理計(jì)劃等投資顧問時，應(yīng)選擇“投資顧問”;私募基金管理人作為券商資管計(jì)劃、基金公司專戶、基金子公司專戶、期貨資管計(jì)劃以及的投資顧問時，由相關(guān)資產(chǎn)管理計(jì)劃的管理人填寫，

私募基金產(chǎn)品

從這個新平臺的備案說明可知，基金業(yè)協(xié)會對于私募基金管理人擔(dān)任信托、保險類資管計(jì)劃等的投資顧問的，要求由私募基金管理人在新平臺上完成備案;私募基金管理人作為券商資管計(jì)劃、基金公司專戶、基金子公司專戶、期貨資管計(jì)劃、以及的投資顧問時，基金業(yè)協(xié)會則傾向于要求由實(shí)際發(fā)行產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)在協(xié)會完成備案即可，而投資顧問則無須再在新平臺上進(jìn)行備案。這可能因?yàn)樾磐?、保險類資管計(jì)劃等不受基金業(yè)協(xié)會的備案管理，也可能與《證券期貨暫行規(guī)定》出臺后，私募基金管理人擔(dān)任投顧之門檻已大大提高有關(guān)。另外，《證券期貨暫行規(guī)定》沒有將直接使用“投資顧問”的表述，而是描述為“提供投資建議的第三方機(jī)構(gòu)”。按照字面上理解，僅僅是“提供投資建議”與一般意義的私募基金管理有很大的不同，或許監(jiān)管者已經(jīng)不大認(rèn)同所謂的“顧問管理”型基金產(chǎn)品了。

五、顧問管理型基金產(chǎn)品的備案文件及信息填寫要點(diǎn)

與其他類型的私募基金產(chǎn)品備案相比，顧問管理型基金的備案相對特殊。在原私募基金登記備案系統(tǒng)中，備案應(yīng)提交投資顧問協(xié)議、其他問題說明等文件。另外，需要注意的是，“基金管理人”一項(xiàng)應(yīng)是填與投資者簽訂產(chǎn)品合同的機(jī)構(gòu)名稱，而非進(jìn)行備案的私募基金管理人。

六、顧問管理型基金產(chǎn)品之備案的限制性要求

1.不能作為私募基金管理人管理的首只備案產(chǎn)品（2016年2月5日起）

新登記的私募基金管理人將顧問管理型基金作為其管理的首只私募基金產(chǎn)品的備案申請。

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)人就落實(shí)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》(簡稱“《公告》”)相關(guān)問題答記者問，自《公告》發(fā)布之日(即2016年2月5日)起，基金業(yè)協(xié)會暫不辦理(1)已登記且尚未備案私募基金管理人將顧問管理型基金作為其管理的首只私募基金產(chǎn)品的備案申請，以及(2)

私募基金管理人不能將顧問管理型基金作為首只產(chǎn)品備案，不代表私募基金管理人不能繼續(xù)提供投資顧問的服務(wù)。在實(shí)踐中，在相關(guān)管理機(jī)構(gòu)已完成資管產(chǎn)品備案或?qū)徟绦蚝?，各類形式的顧問管理型的私募基金產(chǎn)品是否在私募基金登記備案系統(tǒng)備案，不會影響該產(chǎn)品的正常投資運(yùn)作。

2.投資顧問服務(wù)管理辦法出臺后可以補(bǔ)充備案

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)人就落實(shí)《公告》相關(guān)問題答記者問，雖然相關(guān)私募基金管理人不能將顧問管理型基金作為其管理的首只私募基金產(chǎn)品提交備案申請，但是待基金業(yè)協(xié)會正式發(fā)布私募基金管理人從事投資顧問服務(wù)的相關(guān)業(yè)務(wù)管理辦法后，私募基金管理人可將其管理的相關(guān)顧問管理型私募基金產(chǎn)品，再按相關(guān)規(guī)定進(jìn)行補(bǔ)充備案。

私募基金管理人的第二只備案產(chǎn)品的類型目前沒有禁止性要求。

如前所述，基金業(yè)協(xié)會禁止顧問管理型基金作為首只備案產(chǎn)品。然而，言外之意，私募基金管理人首只非顧問管理型基金產(chǎn)品備案后，是否就可以以顧問管理型基金產(chǎn)品作為其第二只備案產(chǎn)品了呢?根據(jù)我們與基金業(yè)協(xié)會的確認(rèn)，

3.《公告》之前已備案過產(chǎn)品的管理人不受影響

在《公告》發(fā)布之前已登記并已備案私募基金產(chǎn)品的私募基金管理人，可繼續(xù)申請備案其管理的顧問管理型私募基金產(chǎn)品。

七、《私募基金管理人從事投資顧問業(yè)務(wù)管理辦法》的若干立法建議

鑒于私募監(jiān)管和自律規(guī)則體系完善的需要，基金業(yè)協(xié)會目前正在抓緊制定《私募基金管理人從事投資顧問業(yè)務(wù)管理辦法》(簡稱“管理辦法”)。筆者對該管理辦法的出臺也充滿期待，茲有以下幾個建議供探討：

1.與《證券期貨暫行規(guī)定》的銜接

在不與《證券期貨暫行規(guī)定》沖突的前提下，建議管理辦法對《證券期貨暫行規(guī)定》中關(guān)于私募證券基金管理人從事投顧業(yè)務(wù)的原則性規(guī)定進(jìn)行細(xì)化，對于《證券期貨暫行規(guī)定》中未明確的私募基金管理人投顧業(yè)務(wù)相關(guān)問題進(jìn)行補(bǔ)充。

2.進(jìn)一步明確私募基金管理人投顧主體資格

即將新出臺的管理辦法有可能將對私募管理人投顧模式提出更高的門檻限制。筆者建議，應(yīng)同時明確不同類型的私募基金管理人從事投資顧問的資格要求、資格對應(yīng)范圍等問題。

另外，建議投資顧問資格證明文件應(yīng)當(dāng)有更加具體明確的指引，從而便于實(shí)踐操作。

3.進(jìn)一步明確私募基金管理人投顧主體責(zé)任

擔(dān)任投資顧問的私募基金管理人并非直接的產(chǎn)品發(fā)行主體、募集主體，因此，與發(fā)行機(jī)構(gòu)相比，建議對投資顧問應(yīng)當(dāng)履行的必要義務(wù)、提供投顧服務(wù)的內(nèi)容和范圍、過失責(zé)任、對產(chǎn)品備案的責(zé)任主體等相關(guān)問題進(jìn)行界定，并明確投資顧問是否可以跟投相關(guān)產(chǎn)品、是否可以參與提供增信措施等權(quán)利限制情況。

除此之外，擔(dān)任投資顧問的私募基金管理人可享有的相關(guān)權(quán)利理論上就應(yīng)該可以在投資顧問協(xié)議中進(jìn)行約定。

4.明確顧問管理與受托管理的區(qū)別與關(guān)系

受托管理的私募基金，一般意義上理解是包括投資者委托私募基金管理人管理，也包括私募基金管理人委托其他私募基金管理人管理的基金。私募基金管理人委托其他管理人管理其基金，一般需要簽訂《委托管理協(xié)議》;私募基金管理人為其他管理人所管理的基金提供投資顧問服務(wù)的，按道理應(yīng)簽訂《投資顧問協(xié)議》。前述這兩種模式以及協(xié)議所對應(yīng)的法律關(guān)系和服務(wù)內(nèi)容理應(yīng)有實(shí)質(zhì)的差別，建議在管理辦法中予以明確并厘清它們的關(guān)系。

另外，針對更為復(fù)雜的情形，比如，私募基金管理人委托其他管理人管理，而其他管理人又聘請了第三方私募基金管理人擔(dān)任投資顧問的，也建議明確彼此之間的權(quán)責(zé)劃分、相互關(guān)系、監(jiān)管要求等。

八、結(jié)語

總體而言，目前對于私募基金管理人從事投顧業(yè)務(wù)的監(jiān)管環(huán)境尚不明朗，我們有理由相信，《私募基金管理人從事投資顧問業(yè)務(wù)管理辦法》的出臺，必將對行業(yè)的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。

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