智能投顧使命的終結與華爾街的勝利

導讀：Robo 的命運已經注定：完成悲壯的歷史使命，然后把培育出來的市場留給金融巨頭們，最后自己被并購或消失。

文| 云創(chuàng)股@ValyrianSteelCo

11月19日訊，在談論人工智能對各個行業(yè)的改變時，大家時常說起智能投顧對理財行業(yè)的顛覆。但至少到目前為止，這仍然只是個臆想中的故事。智能投顧實際上是 Robo-advisor 的簡稱，直譯過來是機器人投資顧問。業(yè)內人士一般說個「Robo」就得了。Robo 做的事情是用機器和程序替代人力，把投資決策自動化。

為什么投資決策這么復雜的東西都能夠用程序解決?要回答這個問題，首先要弄明白一點：Robo 到底能做什么?

Robo 的歷史使命

發(fā)達國家的金融市場創(chuàng)造了共同基金這么一個產品。普通人把錢交給基金，然后讓專業(yè)人士去運作基金，就可以實現(xiàn)一些普通人做起來很困難的事情，例如分散化投資。早期的共同基金由基金經理幫助選擇投資哪些股票，配置哪些行業(yè)。粗略地說，這一類涉及自主選擇的投資風格都稱為主動投資(Active Management)。問題在于，主動投資有兩個問題：一是費用高，二是回報確實也不怎么樣。大部分的主動投資基金表現(xiàn)都弱于大盤，這是現(xiàn)在行業(yè)內研究后的共識。于是投資人意識到，既然如此，那還不如就只跟大盤吧，這也就是平時說的被動投資(Passive Mangement)，典型的例子就是指數基金和 ETF。于是，Vanguard 集團的創(chuàng)始人 John Bogle 在 1975 年創(chuàng)立了全球第一支指數基金，把這一理念推廣到了整個金融行業(yè)。近十年投資者對指數基金越來越買賬。今天的美國共同基金行業(yè)中，指數基金已占據了超過 22% 的份額。從 2007 年到 2015 年，投資者投入了 1.2 萬億美元到美股指數基金和 ETF 上。與此同時，主動投資基金則經歷了 8350 億美元的資金凈流出。

Robo 做的事情就是把只有基金才能做到的成熟資產配置方式開放給了普通人。從 2011 年起，Robo 在吸引無數目光的同時，主要做了下面幾個事情：

平權：把成熟的投資組合方案帶給普通人，尤其是薪水不錯，有更高級別的投資和資金管理需求，卻又夠不上富豪的資金水平(<100 萬美元可投資資產)以往只有有錢人能享受到這些。

定制：特定用戶隨著年齡，風險偏好不同，有特定的投資回報目標。通過用戶的各種偏好(風險，年齡，目標)，生成相對契合個人情況的投資方案。

自動化：機器執(zhí)行，幾乎不需要人工操作，自動 rebalance 同時保證最優(yōu)化稅收策略，降低成本。

廉價：特別便宜。傳統(tǒng)的人工投資顧問每年收費 1-3%，相比起來，Wealthfront 只收 0.25% 左右，Charles Schwab 索性連費用都不收了。

透明化和篩選器：這其實是最重要的一點。Robo 對行業(yè)的平權化給華爾街帶來的真切的沖擊，無形中將行業(yè)內對于投資流程中透明化和合理化要求的標準拔高了許多。同時有助于人們識別出行業(yè)中不合格的投資顧問。

上面這些都是 Robo 為這個歷史悠久的行業(yè)帶來的變化。我姑且把它們稱為 Robo 的歷史使命吧。

獨立 Robo 的命運

與許多發(fā)展初期的變革一樣，最早華爾街對與 Robo 是持懷疑態(tài)度的。一方面，專業(yè)人士直覺上認為，投資者希望自己的資金是被認真對待的，換言之就是有真人來服務;另一方面，華爾街不大相信，這些硅谷出來的小創(chuàng)業(yè)公司們的算法真可以比得上在華爾街浸淫多年的活人們。于是巨頭們都處于觀望狀態(tài)。Wealthfront 和 Betterment 分別由頂級 VC Bessemer Venture 和 Benchmark、Greylock 等投資，這些年間成為了 Robo 們的領袖?，F(xiàn)在，Betterment 是全球最大的獨立 Robo(獨立意味著不歸屬于其他金融巨頭)，AUM(Asset Under Management)達到 60 億美元，有超過 18 萬的投資者。Wealthfront 則被 Betterment 超越，AUM 約為 45 億美元。市場上還有一些其他相對小的玩家：Acorns，Bloom，Hedgeable，SigFig 等。看到 Robo 果然有起色，金融巨頭們先后開始了行動。它們借助自己的強大的品牌，長期的客戶信任和客戶資源，快速超越了這些創(chuàng)業(yè)公司。資產管理公司 Charles Schwab 推出了自己的 Robo Intelligent Portfolios，直接對投資者免掉了管理費。啟動后 6 周就拿下了 15 億美元的 AUM，現(xiàn)在的 AUM 達到 100 億美元。BlackRock 索性收購了 Robo 創(chuàng)業(yè)公司 FutureAdvisor。Vanguard 推出的 Robo Personal Advisor Services。從去年到現(xiàn)在，AUM 從零增長到 410 億美元，超過了市面上所有其他相似公司產品 AUM 的總和。6 月，證券經紀公司 ETrade 推出了自己的 Robo，加入了專業(yè)人士的(活人)決策機制。7 月，F(xiàn)idelity 也發(fā)布了自己的 Robo Fidelity Go。11 月，證券經紀公司 TD Ameritrade 推出了 Robo Essential Portfolios。美國銀行和 Wells Fargo 也聲稱即將推出自己的 Robo。突然之間，這個行業(yè)變得前所未有地飽和。Cerulli Associates 估計，目前所有 Robo 的 AUM 大約有 715 億美元，其中 3/4(536 億) 已經被傳統(tǒng)金融巨頭們拿下了。巨頭們已經證明，只要他們愿意，他們可以快速推出產品和 scale，他們有自己的基金產品，有(活人)投資顧問隊伍，有自己的渠道，有深厚的經驗和多年來積累的投資人信任。這些都是 Vanguard，Schwab，F(xiàn)idelity 的 Robo 擴張這么快的重要原因。這時候再回頭看 Betterment 和 Wealthfront，兩者在近幾年事實上已經無法維持足夠的增速了：

Wealthfront 還經歷了更換 CEO 的風波，Andy Rachleff 重新站出來掌舵。獨立 Robo 的形勢不容樂觀。

Schwab CEO trashtalked the heck out of Adam Nash in his speech at Schwab IMPACT when he said: "The firms that were early starters in that robo business have either gravitated more to a B2B approach or, frankly, just seen their growth, you know, virtually dry up."

Robo 的創(chuàng)新與平庸

這些逆勢背后，還有更加深層的原因。市面上絕大多數 Robo 的絕大多數策略，都是被動策略(Passive Strategy)，依賴指數基金和 ETF。機器和程序替代的主要是投資組合的設立。所以相對于流行的名字 Robo-advisor，其實更應該叫做 Robo-Asset Allocation。Robo 的本質是一種抽象，把原先和活人投資顧問的交流和決策抽象成一個簡潔明了且易用的 UI(用戶界面)。UI 遮掩住的是指數基金，ETF，Target-date Fund 這些非常「平庸」的金融產品和現(xiàn)代流行的分散化資產配置方案。Robo 在科技產品的層面上也許是非常創(chuàng)新的。這種創(chuàng)新主要源自兩點：一是上面提到的抽象，在價值鏈條上，整合了用戶界面，形成對用戶更友好，更高活躍度的產品。這一點在 Robo 最初面世的一兩年里，是其最核心的價值創(chuàng)造環(huán)節(jié);二是通過程序對人的替代，在成本壓縮上試圖做到極致。但在表層的 UI 層之下，在投資和資金管理的實質上，我們看到的都是一些經典(或者說陳舊)的東西。分散化投資，現(xiàn)代投資組合理論，財務計劃，這些東西之所以顯得陳舊，或許并不是因為頑固，而是純粹地因為他們的正確性和科學性。這意味著這部分在金融行業(yè)中是無差異的，而 Robo 做的事情和普通的被動策略沒有什么不同，這決定了 robo 在 UI 層下的投資表現(xiàn)上不可能有太多的價值提升。甚至可以這么說，華爾街巨頭們過去幾十年就一直在用同樣的投資原則通過計算機做投資組合和資產配置了。現(xiàn)在 Robo 所提供的東西，如果只看 UI 層面之下，應該理所應當是不如巨頭們的。(其實就算看 UI 的話，Schwab 做出來的 Robo 產品在設計上毫不遜色于創(chuàng)業(yè)公司 Betterment 和 Wealthfront。)從科技行業(yè)的角度來說，Robo 的發(fā)展是受其自身的使命和特色限制的。Robo 在最初的吸引力和火熱幾乎完全是因為 UI 的部分和低廉的成本。同時，Robo 的目標是根據客戶特定的風險偏好和需求，確認一個資金管理的目標，然后根據這個目標自動化生成一套資金管理的解決方案。這個解決方案必然是以達到個人化的理財目標為前提，而不是管理風險，讓收益最大化。

這從根本上注定了 Robo 最大的吸引力或許只是費用，而不是回報。然而，這導致了 Robo 的用戶在經歷過最初的新鮮感后，逐漸意識到這是一個無差異的市場。既然是無差異的，競爭就幾乎不可能是差異化的和帶有局部壟斷性質的，而只能是拼刺刀拼價格了(Race to the bottom)。

"I think they are realizing they're just a digital RIA and the robo-adviser mystic has worn off," Mr. Iskowitz said. "That's why their growth has slowed and their assets will go away if they don't keep up and show more value added to consumers."

Robo 的價值鏈條

投資決策的價值鏈上是這么分布的：

后臺(Back Office)：系統(tǒng)和平臺，決策和訂單處理

中臺(Middle Office)：投資組合構建，賬戶

前臺(Front)：UI

按照上面說的，后臺肯定早就是無差異的了。首先，在最早時期，Robo 們體現(xiàn)差異化的是中臺和前臺，尤其前臺的 UI 是價值創(chuàng)造的核心：簡潔的設計，對普通人來說清楚易懂的功能描述，方便的投資決策流程，清晰全面的可視化數據。隨后，中臺的投資組合構建也逐漸被無差異化(commoditized)。因為在 Robo 們完成他們的歷史使命，迫使金融巨頭們關注用戶體驗、投資組合的規(guī)范化和全流程的透明度后，中臺略顯諷刺地變成了無差異的東西。受限于客戶的多元目標，例如養(yǎng)老和其他計劃，控制風險，不能盲目擴大收益，再考慮到技術上的困難程度，中臺再想要有創(chuàng)新，可能性非常小。最后，隨著上面描述到的大量同質化產品的出現(xiàn)，Robo 的概念也不在像當年那么新鮮，大家也都覺得不稀奇了。于是前臺終于也失去了差異化，最終被 commoditized 了。這看起來似乎是一個反向的被顛覆的故事。我們很熟悉硅谷科技圈的顛覆邏輯，卻無法理解面對金融行業(yè)時反過來被顛覆的情節(jié)。人們現(xiàn)在對于 Robo 的印象就是一個漂亮的產品界面和低廉的費用。這對于創(chuàng)業(yè)公司來說是很糟糕的。如果不突破這個印象，我預測 Robo 們最終會屬于巨頭們，因為這時候 robo 已經變成了一個功能點(feature)，巨頭們只要 add-on 就好了?，F(xiàn)在看來這個趨勢已經越來越明顯了。這么說可能很悲壯，但 robo 最終如果僅僅以一個功能點存在并發(fā)展下去，那么他們就是已經完成了歷史使命。然后勝利屬于永遠的華爾街。

Robo 的未來并購

現(xiàn)在市面上的產品繁多且同質化有點明顯(雖然每一家表面上都說自己是非常特別的，但這種特別可能體現(xiàn)在產品實質上，而不是金融實質上。金融實質上可能只是 Asset Allocation 的不同派別和方法論，他們的好壞與 robo 和其他科技層面基本上沒什么關系，靠的還是傳統(tǒng)的路子，而且需要長期的市場檢驗。)因此，可能會出現(xiàn)一些并購事件。

和(活人)投資顧問的合作

應該說 robo 到現(xiàn)在承受的考驗還不夠。原因有二：

最近幾年美國股市可以說是一個比較穩(wěn)定的上升周期，所以 Robo 們的回報乍一看上去還不錯。Robo 在下行周期的表現(xiàn)如何，有待市場的驗證。

到目前為止市場的波動率還是相對溫和的。一旦遇到比較大的波動，投資者的自然反應是找自己的顧問啊，而不是一個軟件和機器。這時候真人的優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來了。傳統(tǒng)上，在市場劇烈變動的時期，活人投資顧問很重要的一個角色就是緩沖器。

在很多人看來，或許 Robo 想要顛覆的是財務顧問這個行業(yè)。然而在多年以來科技試圖顛覆金融行業(yè)的努力中，人作為一個環(huán)節(jié)，并沒有被顛覆，而始終是往價值鏈的上游走的。美國歷史上一直由證券經紀商(Brokerage)的顧問們負責幫助客戶在交易所買賣股票和債券。以往只有富人才能負擔得起投資顧問服務。1970 年代，由 Charles Schwab 首先大膽地推出 discount brokerage，讓普通人可以不需要購買昂貴的全套經紀服務就能買賣股票。當然許多人斷定投資顧問們要失業(yè)。然而，這一群人迅速轉移去賣基金產品了。1990 年代起，投資者開始可以非常方便地在網上直接購買基金，又有人斷定這一群人要失業(yè)。然而，投資顧問們立刻轉型去做資產配置和投資組合管理了。幾年前，Robo 的出現(xiàn)再一次引起人們對財務顧問必要性的討論。現(xiàn)在經過幾年的發(fā)展，財務顧問從 Asset Allocation 變成真正的 Wealth Manager。更加關注對整體財富的管理，關注整個過程中人的因素，尤其是客戶。人作為價值鏈條的一個環(huán)節(jié)會繼續(xù)向上移動。最終的狀況自然是人做人最擅長的事情，機器做機器最擅長的事情。當然這還是需要投資顧問自身角色的主動轉變。金融實質層面的創(chuàng)新宏觀的投資環(huán)境并不容樂觀。扣除通脹后，投資級債券的持有者基本也就是能收回本金，甚至還做不到。(參考文章：我們手中的50萬億美元現(xiàn)金)股票雖然沒有債券貴，但也處在歷史的高位。此外，這一波持續(xù)上漲的行情已經是美國歷史上第二長的。因此，未來幾年有一定可能出現(xiàn)整體性投資收益下滑。于是市場上出現(xiàn)了選用主動策略的 Robo，例如 Alpha Architect，Cambria Digital Advisor等，試圖在投資層面做一些創(chuàng)新。

隨著 Robo 的 AUM 的增速持續(xù)走低，VC 對 Robo 的后續(xù)資金支持也已逐漸放緩。沒有意外的話，Robo 的命運已經注定：完成悲壯的歷史使命，然后把培育出來的市場留給金融巨頭們，最后自己被并購或消失。

這也說明了為什么美國人說 FinTech 這么久，真正對于金融機構成功產生沖擊的力量少之又少。金融業(yè)作為美國的其中一個經濟支柱，真的沒那么容易被顛覆。相比起來，國內的 FinTech 創(chuàng)業(yè)公司們似乎挺幸運的，因為國內的金融行業(yè)本身沒有美國同行那么深的根基。但仔細一看，成功撬動金融業(yè)的仍然需要借助巨頭們的力量，成功的是微信，是支付寶和余額寶。Robo 已經注定不是 game changer 了，樂觀一點看，也許未來 AI 才是。我們接下來會花更多時間聊一聊 AI 對金融的沖擊。P.S. 目前來看，ETF 是比所有 FinTech 公司的所有產品都重要得多的金融創(chuàng)新：)

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