互金格局初定，未來創(chuàng)業(yè)風(fēng)口在哪？

從年初到年末，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的氛圍都頗為低迷，巨頭們?cè)趹n心如何延續(xù)高估值的神話，小公司們則在苦惱如何不被淘汰出局，總之大部分從業(yè)者的2016年估計(jì)都不太好過。

最近跟不少業(yè)內(nèi)人士交流，大家對(duì)市場(chǎng)格局和未來趨勢(shì)的判斷越來越趨于一致，這并不是一個(gè)好的現(xiàn)象，這說明行業(yè)的活力在下降，機(jī)會(huì)在變少。當(dāng)大家都涌向那為數(shù)不多的機(jī)會(huì)窗口，恐怕也意味著新的泡沫正在生成的路上。

打破兩個(gè)基本誤區(qū)

1.互金市場(chǎng)方興未艾，用戶滲透率依然較低

目前市場(chǎng)上有一些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，顯示整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的覆蓋用戶大概有四億左右，占了整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)用戶70%甚至80%。但我們認(rèn)為用戶滲透率其實(shí)沒有那么高，因?yàn)檫@個(gè)里面實(shí)際上有很大的比例都是微信支付或者支付寶人群，他們僅僅參加了支付環(huán)節(jié)，不算完全意義上的互金客戶。

舉個(gè)例子，陸金所目前是是第二大互聯(lián)網(wǎng)金融用戶公司，據(jù)最新發(fā)布的三季報(bào)，其用戶量在2550萬左右，距離4億的總覆蓋人群差距還很大。

相比而言，移動(dòng)社交的用戶滲透率遠(yuǎn)高于互聯(lián)網(wǎng)金融，比如微信的用戶達(dá)到8億。對(duì)比可以得出，互聯(lián)網(wǎng)金融這個(gè)行業(yè)本質(zhì)上從日活、月活的角度看就是粘性比較低的，實(shí)際用戶滲透率也較低。

滲透率的另一個(gè)層面是市場(chǎng)滲透率，以貸款為例。

現(xiàn)在貸款余額最高的螞蟻金服有一千多億的余額，平安系的平安普惠可能暫列第二。相比之下，北京銀行一個(gè)城商行的余額就有8500億，更不要說全國性的商業(yè)銀行以及國有五大銀行了。因此從貸款余額角度來講，互聯(lián)網(wǎng)金融覆蓋滲透率也還很低。

2. 互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)不看重日活、月活等互聯(lián)網(wǎng)指標(biāo)

很多投資人會(huì)問我們互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)DAU（日活）和MAU（月活）的數(shù)據(jù)，其實(shí)除了一些工具型的產(chǎn)品或者說互聯(lián)網(wǎng)證券類的產(chǎn)品，這個(gè)行業(yè)的DAU和MAU數(shù)據(jù)沒有什么太大的價(jià)值。

根據(jù)我們公司調(diào)研的結(jié)果，百萬DAU的互聯(lián)網(wǎng)金融公司很少，除了超級(jí)牛的支付寶和同花順，其他DAU數(shù)據(jù)基本上都是可以忽略不計(jì)的。其實(shí)金融產(chǎn)品本身的黏性就不是很強(qiáng)，重要的還是和本身金融相關(guān)的一些行業(yè)數(shù)據(jù)，比如交易量、資產(chǎn)管理規(guī)模AUM、壞賬率等等。

下一階段的行業(yè)機(jī)會(huì)

我們?cè)谡{(diào)研互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的時(shí)候，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展形成了自己的一些看法。根據(jù)這些細(xì)分行業(yè)投資的熱度和標(biāo)桿公司的發(fā)展階段，我們大致將互聯(lián)網(wǎng)金融分為了這幾個(gè)階段。

最早的一波互聯(lián)網(wǎng)金融浪潮是支付和互聯(lián)網(wǎng)證券。2009年同花順登陸創(chuàng)業(yè)板，東方財(cái)富和大智慧緊隨其后，總體來看，最早接觸資本市場(chǎng)的是這三家互聯(lián)網(wǎng)證券公司了。現(xiàn)在接觸二級(jí)市場(chǎng)比較多的是支付類公司。支付行業(yè)從2004年支付寶成立到現(xiàn)在已經(jīng)過了12年的時(shí)間，所以這個(gè)行業(yè)接觸二級(jí)市場(chǎng)的周期是比較長的。

互金發(fā)展的第二階段就是以余額寶和陸金所為代表的財(cái)富管理類公司。陸金所現(xiàn)在已經(jīng)估值180億美金，明年在香港上市，市值肯定超過200億美金。陸金所從2011年成立，到2017年上市，整個(gè)IPO的進(jìn)程已經(jīng)縮短到6-7年的時(shí)間，比支付行業(yè)接觸二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)度要快很多。

第三階段，也就是現(xiàn)在火熱的消費(fèi)金融和征信行業(yè)。消費(fèi)金融和征信行業(yè)的發(fā)展是相輔相成的。即將來到的雙十一又是一場(chǎng)刺刀見紅的消費(fèi)金融大戰(zhàn)，螞蟻花唄、蘇寧金融先后推出100億的授信額度，京東白條緊隨其后，直接推出了200億的額度。

第四階段，我們認(rèn)為是B2B電商和農(nóng)村金融領(lǐng)域。目前企業(yè)級(jí)服務(wù)的B2B電商對(duì)于提高企業(yè)運(yùn)營的效率有很大的意義，而農(nóng)村金融又是瞄準(zhǔn)目前還沒有被充分覆蓋的人群，是巨大的藍(lán)海市場(chǎng)。

此外，未來在互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)和區(qū)塊鏈等金融科技領(lǐng)域也有不少新的機(jī)會(huì)。互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)參照美國的Oscar，引入大數(shù)據(jù)，人工智能技術(shù)，以穿戴式設(shè)備為載體，實(shí)行差異化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)（Usage-based insurance）。

區(qū)塊鏈技術(shù)目前已經(jīng)進(jìn)入了以金融領(lǐng)域應(yīng)用為主的2.0時(shí)代，創(chuàng)業(yè)公司和和巨頭紛紛切入交易所結(jié)算、商業(yè)銀行間匯款、跨境支付等領(lǐng)域。比如，萬向分布式資本投資的矩真金融就是主打商業(yè)銀行間的結(jié)算服務(wù)。

另外，我們看好互聯(lián)網(wǎng)金融二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

分享一下我們的核心投資策略。目前互金企業(yè)投資的現(xiàn)狀是一級(jí)市場(chǎng)比較火，二級(jí)市場(chǎng)比較衰。中證互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)今年大概跑輸大盤十幾個(gè)點(diǎn)，累計(jì)跌幅20%多。

金融業(yè)有其自己的周期，不管是創(chuàng)新企業(yè)高速增長也好，還是風(fēng)險(xiǎn)滯后問題也好，周期是沒有辦法改變的。本質(zhì)上來講，金融是一個(gè)周期行業(yè)，金融行業(yè)的興衰一定是周期控制的。

“獨(dú)角獸”公司涌現(xiàn)

互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的估值榜，每一個(gè)季度發(fā)布一次，榜單里有100家估值在10億以上的公司，而我們實(shí)際跟蹤的企業(yè)數(shù)量超過500家，此外我們還跟蹤分析80多家互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)上市公司。

TOP100的榜單估值合計(jì)達(dá)1.1萬億，其中估值超過60億的未上市公司，即“獨(dú)角獸”企業(yè)就有27家。創(chuàng)業(yè)2年的公司，估值達(dá)10億美元不是夢(mèng)。互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)足夠大，很多市場(chǎng)都是百億級(jí)別的。

我們可以從榜單前10名的獨(dú)角獸的構(gòu)成中，看出目前互金行業(yè)發(fā)展的的一些端倪。

首先，這個(gè)前十名里面真正的創(chuàng)業(yè)公司特別少，準(zhǔn)確來講只有第三名宜信是白手起家的。那為什么這個(gè)行業(yè)巨頭能夠做的這么大呢？我們認(rèn)為原因主要是首先巨頭不差錢，而且有流量和用戶的優(yōu)勢(shì)。

巨頭如BAT，分別有著搜索、電商、社交的巨大流量，在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域占據(jù)了客群巨大和獲客成本低的優(yōu)勢(shì)，大一點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)公司獲客成本基本上是壓縮50塊錢以下的。

除了互聯(lián)網(wǎng)巨頭還有就是實(shí)業(yè)巨頭， 主要的就是地產(chǎn)公司。由于地產(chǎn)公司本身公司的債務(wù)需求就比較旺盛，做互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)于自己的產(chǎn)業(yè)鏈來講是一個(gè)特別天然的補(bǔ)充。因而，地產(chǎn)巨頭在我們榜單里面出現(xiàn)的越來越多，這是一個(gè)明顯的趨勢(shì)，比如恒大金服、綠地金服就是典型的例子。

此外，傳統(tǒng)金融巨頭的力量同樣不可忽視，例如平安系的陸金所，能夠獲得整個(gè)平安系的流量，且有豐富的金融場(chǎng)景。陸金所經(jīng)過5年的經(jīng)營，今年零售端交易量達(dá)萬億。

創(chuàng)業(yè)公司如何突圍？

我們認(rèn)為有以下5各方面的經(jīng)驗(yàn)可以供創(chuàng)業(yè)公司借鑒。

第一， 降低獲客成本。然而，對(duì)于沒有流量入口的創(chuàng)業(yè)公司來講，首次獲客成本很難下降。我們現(xiàn)在看到比較好的白手起家公司，其獲客成本為一百多塊錢一個(gè)有效的客戶。

因此降低獲客成本的關(guān)鍵在于的提高轉(zhuǎn)化率和增強(qiáng)用戶粘性，并且提高復(fù)購率。復(fù)購率對(duì)于理財(cái)類的公司尤其重要。不同于線下借貸公司的一單幾萬塊錢的規(guī)模，理財(cái)一般也就是幾千塊錢，如果花幾百塊錢獲客成本，很難達(dá)到盈虧平衡。

第二，選對(duì)客群定位。這是植根于互金公司的基因里的。比如銀行掌握相當(dāng)數(shù)量的信用卡客戶，可以直接向其推薦理財(cái)產(chǎn)品，這種挖掘原有客戶的方式其成本甚至低于互聯(lián)網(wǎng)巨頭。因此，創(chuàng)業(yè)公司如果以熟悉的、可接觸的客群作為切入口便能夠迅速擴(kuò)大規(guī)模。

第三，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力。風(fēng)控能力衡量互金公司競(jìng)爭(zhēng)力和團(tuán)隊(duì)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的關(guān)鍵指標(biāo)，其原因在于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力是需要通過不斷試錯(cuò)，交學(xué)費(fèi)交出來的。這個(gè)試錯(cuò)的經(jīng)驗(yàn)可以是團(tuán)隊(duì)在本身創(chuàng)業(yè)公司積累下來的，也可以來自其原本從業(yè)的機(jī)構(gòu)。

第四，提高運(yùn)營效率。由于交易量、貸款量還沒有真正形成規(guī)模效應(yīng)，目前大部分互聯(lián)網(wǎng)金融公司的運(yùn)營效率并沒有真正體現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。

第五，建立資本優(yōu)勢(shì)。這個(gè)可以通過邀請(qǐng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭或是投資機(jī)構(gòu)做股東的方式建立，比如找京東金融投資。除此之外，有些創(chuàng)業(yè)公司選擇直接對(duì)接傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，這是比較取巧、快速的方式。

行業(yè)發(fā)展之惑

在研究行業(yè)的同時(shí)，我們也看到了一些有趣且值得探討的問題和大家分享。

第一，目前很多互金公司采用的弱變量大數(shù)據(jù)模型能否靠譜，這是存在疑問的。因?yàn)閺拇髷?shù)據(jù)角度看，數(shù)據(jù)源決定模型質(zhì)量，而非技術(shù)能力。

總的來說，市面上最好的數(shù)據(jù)源包括政府機(jī)構(gòu)、銀聯(lián)和三大運(yùn)營商。但如果數(shù)據(jù)源來自于通過互聯(lián)網(wǎng)跑出的弱數(shù)據(jù)，比如社交、旅行等相關(guān)性不強(qiáng)的數(shù)據(jù)，其實(shí)用價(jià)值就存疑了。

第二，助貸機(jī)構(gòu)未來是否有監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。助貸機(jī)構(gòu)目前的杠桿率特別高，銀行ROE高是因?yàn)橛?5倍以上的杠桿，而助貸公司是杠桿趨近于無窮大。所以，我們現(xiàn)在看到的40-50%的ROE水平是不正常的，最好的方式是直接監(jiān)管。

第三，理財(cái)產(chǎn)品的收益率到底能夠降到多少？目前余額寶的收益率已經(jīng)降到了2%，不斷下降的收益率其實(shí)不利于創(chuàng)業(yè)者。首先，對(duì)于傳統(tǒng)銀行來講，它的無風(fēng)險(xiǎn)利率在1-2%的水平，客戶就接受了。對(duì)于陸金所這類巨頭，3-4%的利率客戶也能夠接受。

但是，對(duì)于一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司，由于其信用風(fēng)險(xiǎn)高，基本上有7%的無風(fēng)險(xiǎn)利率客戶才可以勉強(qiáng)接受。在收益率下滑的資產(chǎn)荒時(shí)代，7%其實(shí)是很高的利率了，這個(gè)之間的利差越來越薄。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)公司來講是特別難解決的問題，同時(shí)這也是我們?yōu)槭裁床豢春昧闶圬?cái)富管理行業(yè)的新創(chuàng)業(yè)者主要原因。

第四，互聯(lián)網(wǎng)金融和AI的結(jié)合程度。金融科技的發(fā)展有可能深度改變行業(yè)格局，比如AI人工智能的加入，將推動(dòng)智能理財(cái)/投顧，人臉識(shí)別、智能風(fēng)控等領(lǐng)域的發(fā)展。AI第一個(gè)爆發(fā)的商用領(lǐng)域是否會(huì)是金融還是個(gè)未知數(shù)。

未來互金市場(chǎng)的投資風(fēng)口

首先，我們認(rèn)為未來市場(chǎng)的風(fēng)口依然來自借貸。最典型的就是目前剛剛展現(xiàn)出它的冰山一角——消費(fèi)金融，各類平臺(tái)都開始推動(dòng)消費(fèi)分期，其中以京東白條最有代表性。

同時(shí)，短期的個(gè)人借貸場(chǎng)景也會(huì)是趨勢(shì)，比如現(xiàn)金巴士、用錢寶等為代表的payday loan模式。國內(nèi)的payday loan年化利率在100-200%之間。目標(biāo)人群長期缺乏金融產(chǎn)品，剛需量極大，且此種模式的利潤率高處在流量紅利期，具有投資價(jià)值。

消費(fèi)者的觀念在這個(gè)變革中將起到重要的作用。分期這個(gè)觀念的變化還不是從一二線城市開始，而是從三四線城市甚至是農(nóng)村。當(dāng)整個(gè)90后甚至00后的消費(fèi)觀念改變之后，這個(gè)信貸市場(chǎng)的格局將迎來新的變化。

其次，金融云的服務(wù)。作為是互金的基礎(chǔ)設(shè)施，這屬于特別容易被壟斷的行業(yè)。目前阿里控制了大部分的金融云市場(chǎng)，恒生電子控制了私有云市場(chǎng)。

未來，其他的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)如征信、不良資產(chǎn)處置是否將變成云端的SaaS服務(wù)？這是個(gè)值得思考的問題。如果成為云端的SaaS服務(wù)，將嚴(yán)重降低征信、不良資產(chǎn)處置等公司的估值體系。

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