陽(yáng)光證券楊冀川：大風(fēng)始于青萍之末 資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)理性回歸市場(chǎng)

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資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)生水起，是2016年中國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)中最靚麗的一道風(fēng)景線。自2005年末國(guó)內(nèi)首單MBS“建元1號(hào)”發(fā)行，中國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)走過(guò)了風(fēng)雨十年，期間更是受到了2008年美國(guó)次貸危機(jī)的影響，真可謂是紛擾有時(shí)。作為這項(xiàng)業(yè)務(wù)濫觴之年就參與其中的從業(yè)者，看到今天市場(chǎng)上精彩紛呈的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，我感到由衷的欣慰和感慨，我們終于在冬的最深處，瞭望到了春的到來(lái)。

天時(shí)?地利?人和

一項(xiàng)業(yè)務(wù)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的閃亮，其實(shí)就是那個(gè)閃亮?xí)r代的縮影。中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，客觀上需要新的金融理念來(lái)突破傳統(tǒng)金融思維的瓶頸，以滿足其快速發(fā)展的需要。股權(quán)、債權(quán)這兩類傳統(tǒng)的融資手段或投資標(biāo)的，盡管發(fā)展的也非常地迅速并且存量規(guī)模空前巨大，但仍舊是局限在資產(chǎn)負(fù)債表的右端。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，則是在資產(chǎn)負(fù)債表的左端開(kāi)始大做文章，把企業(yè)（尤其是金融企業(yè)）融資的主戰(zhàn)場(chǎng)開(kāi)辟在了更加廣闊的資產(chǎn)端，它不僅有效地盤(pán)活了存量資產(chǎn)，而且改變了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，讓企業(yè)從單純持有資產(chǎn)獲利轉(zhuǎn)向交易資產(chǎn)獲利，企業(yè)的生存和發(fā)展不再依賴于重資本，而轉(zhuǎn)向了依靠獨(dú)特資產(chǎn)生成能力的“重智本”。這種革命性的變革，為資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展提供了最堅(jiān)實(shí)的底層邏輯。所以我們說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是天時(shí)所因！

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，監(jiān)管法規(guī)和政策從來(lái)都是制度性的公共資源。我們欣喜地看到，2016年是“一行三會(huì)”頒布的促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的各項(xiàng)監(jiān)管法規(guī)和政策，在業(yè)務(wù)實(shí)踐層面全面落實(shí)的一年。央行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)在銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)在滬深兩個(gè)交易所以及機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化、保監(jiān)會(huì)主導(dǎo)以保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)起的保險(xiǎn)項(xiàng)目支持計(jì)劃的證券化等，都開(kāi)始呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。成熟資本市場(chǎng)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在市場(chǎng)體制不斷完善的進(jìn)程中，良好的監(jiān)管法規(guī)和積極的監(jiān)管政策，能夠促進(jìn)行業(yè)保持較快的增長(zhǎng)。所以，制度性的公共資源，是地利所據(jù)！

活躍的、多元化的交易主體，是市場(chǎng)走向繁榮和永葆活力的源泉。在過(guò)去的一年里，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，不僅僅簡(jiǎn)單地表現(xiàn)在發(fā)行規(guī)模、產(chǎn)品只數(shù)的增長(zhǎng)，更體現(xiàn)在底層資產(chǎn)類別的多樣性、各類參與機(jī)構(gòu)的多元化和各種產(chǎn)品形態(tài)的不斷創(chuàng)新上。市場(chǎng)在以傳統(tǒng)的信托公司和投資銀行（券商）為主導(dǎo)，律師、評(píng)級(jí)等各類中介機(jī)構(gòu)廣泛參與的同時(shí)，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、各類私募機(jī)構(gòu)，以及有獨(dú)特量化能力及產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力的機(jī)構(gòu)也紛紛加入了這一戰(zhàn)團(tuán)，并表現(xiàn)出非凡的市場(chǎng)影響力。資產(chǎn)證券化逐漸從一項(xiàng)牌照型的業(yè)務(wù)，向一種風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、分層和定價(jià)的展業(yè)理念或者說(shuō)是投融資工具轉(zhuǎn)變，這是一種非常理性的市場(chǎng)化回歸?？梢哉f(shuō)，各類市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的廣泛參與，是人和所倚！

路漫漫其修遠(yuǎn)兮

繁榮是否可以持續(xù)？當(dāng)下的狀態(tài)是否代表了未來(lái)的方向？梳理我國(guó)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，并比較資產(chǎn)證券化的濫觴之地美國(guó)所走過(guò)的路，我覺(jué)得對(duì)下述三個(gè)方面的問(wèn)題進(jìn)行思考，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)緊迫性和深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

其一，重構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的商業(yè)模式。市場(chǎng)呼喚具有專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的專門(mén)基金，市場(chǎng)化地來(lái)投資證券化產(chǎn)品的夾層和劣后級(jí)，在有效緩釋風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，更加廣泛、更大規(guī)模和更有效率地撬動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)參與這個(gè)市場(chǎng)。這樣的專門(mén)基金不僅僅是一個(gè)另類的投資機(jī)構(gòu)，更是一個(gè)有獨(dú)特產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力的投資銀行，它的獲利不來(lái)源或者不主要來(lái)源于產(chǎn)品的承作和承銷，而是通過(guò)持有風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得豐厚的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。這就對(duì)目前國(guó)內(nèi)證券化業(yè)務(wù)中，投行和買(mǎi)方相互割裂的商業(yè)模式提出了挑戰(zhàn)！

其二，建立一個(gè)活躍的資產(chǎn)證券化衍生品市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化之所以具有獨(dú)特的生命力，不僅在于它以新的業(yè)務(wù)理念，開(kāi)辟了企業(yè)（主要是金融企業(yè)）資產(chǎn)負(fù)債表的左端融資的新戰(zhàn)場(chǎng)，并給市場(chǎng)帶來(lái)了新的投資標(biāo)的，更在于它通過(guò)量化的手段，高度集成了信用、利率、流動(dòng)性等多類別的風(fēng)險(xiǎn)因素，并給出了獨(dú)特的定價(jià)邏輯。有風(fēng)險(xiǎn)就有一定需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，這是資本市場(chǎng)的一般要求，從成熟資本市場(chǎng)國(guó)家的情況看，針對(duì)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)互換（CDS）、利率互換（IRS）以及獨(dú)立流動(dòng)性提供方等，已經(jīng)有了一個(gè)高度活躍的細(xì)分衍生品市場(chǎng)。縱觀國(guó)內(nèi)，目前尚沒(méi)有比較完整的針對(duì)證券化業(yè)務(wù)的衍生產(chǎn)品體系，這也讓我們?yōu)榉睒s是否可以持續(xù)而暗感憂慮。

其三，促進(jìn)宏觀金融體系的變革。大風(fēng)始于青萍之末，始于上個(gè)世紀(jì)50年代的資產(chǎn)證券化，深刻地改變了美國(guó)的資本市場(chǎng)。商業(yè)銀行通過(guò)信貸資產(chǎn)的證券化，開(kāi)始從資產(chǎn)持有型銀行慢慢向交易型銀行轉(zhuǎn)變；與此同時(shí)，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分層的證券化產(chǎn)品，也漸漸受到了保險(xiǎn)公司、共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的青睞，進(jìn)而逐步演化成為銀行作為資產(chǎn)生成機(jī)構(gòu)的大賣方，與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為資金提供者的大買(mǎi)方之間的良性互動(dòng)。這反過(guò)來(lái)進(jìn)一步提升了商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，使其可以在較輕資本壓力的情況下，仍能高效率地向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供源源不斷的信用和流動(dòng)性，尤其是向創(chuàng)新力極強(qiáng)的中小企業(yè)提供信貸。此外，美國(guó)活躍的衍生品市場(chǎng)，也為上述良性的互動(dòng)機(jī)制提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)緩釋。可以毫不夸張地說(shuō)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，對(duì)于美國(guó)創(chuàng)新型社會(huì)的建立功不可沒(méi)。眾所周知，當(dāng)下中國(guó)金融體系仍是商業(yè)銀行“一股獨(dú)大”的態(tài)勢(shì)，那么資產(chǎn)證券化是否能為我國(guó)宏觀金融體系的變革起到應(yīng)有的作用呢？我們拭目以待！

寥寥隨筆，寄語(yǔ)未來(lái)。正如我們?cè)?jīng)在2008年次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融風(fēng)暴的嚴(yán)冬里瞭望證券化業(yè)務(wù)的春天一樣，我們也在現(xiàn)今這項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)生水起的當(dāng)下，瞭望未來(lái)中國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能夠促成中國(guó)資本市場(chǎng)更加地成熟和完善。

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