監(jiān)管新政連續(xù)打壓“殼”需求 IPO提速重創(chuàng)估值泡沫

文丨第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 張婧熠

3月9日訊，A股“殼”生態(tài)變天，已不再是虛張聲勢(shì)。監(jiān)管新規(guī)遏制了市場(chǎng)對(duì)“殼”的需求，而IPO自去年起加快審核速度、增加新股供應(yīng)，進(jìn)一步壓制了“殼”價(jià)值。

近日的三起公告，預(yù)演著殼股命運(yùn)的演變。趙薇實(shí)際控制的龍薇傳媒高杠桿收購(gòu)萬(wàn)家文化股權(quán)，在市場(chǎng)質(zhì)疑與監(jiān)管追問(wèn)中，在今年2月大幅下調(diào)轉(zhuǎn)讓股本和作價(jià)。但不久，萬(wàn)家文化宣布被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。同月，萬(wàn)里股份歷時(shí)一年多的重組終止，搜房網(wǎng)拆分業(yè)務(wù)回歸A股宣告失敗。因交易設(shè)計(jì)精巧，西藏旅游去年公布收購(gòu)拉卡拉的交易曾被質(zhì)疑規(guī)避借殼，最終也終止了重組。今年3月3日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露了拉卡拉的IPO預(yù)披露，公司已轉(zhuǎn)身沖擊創(chuàng)業(yè)板。

三起“殼”交易的背后，是一條邏輯清晰、關(guān)聯(lián)密切的監(jiān)管新鏈條。自去年起，資本市場(chǎng)迎來(lái)一系列重要的監(jiān)管新政，覆蓋并購(gòu)重組、中概股、再融資等。新規(guī)遏制了市場(chǎng)對(duì)“殼”的需求，減少投機(jī)套利的空間;通過(guò)限制頻繁再融資，進(jìn)一步清理整頓A股存量市場(chǎng)。與此同時(shí)，IPO自去年起加快審核速度、增加新股供應(yīng)。加大增量，不僅進(jìn)一步壓制“殼”價(jià)值，更重創(chuàng)了高估值泡沫，同時(shí)也為殼炒作與瘋狂定增降溫。

監(jiān)管新政連續(xù)打壓“殼”需求

“殼股”當(dāng)前的日子，一點(diǎn)都不好過(guò)。

在此次向龍薇傳媒轉(zhuǎn)讓股權(quán)之前，萬(wàn)家文化在上市以來(lái)的十年間已發(fā)起過(guò)多次轉(zhuǎn)型，欲切入礦業(yè)、有色、地產(chǎn)、文化等彼時(shí)的熱門板塊和題材，但相關(guān)重組最終多以失利告終，公司近兩年主業(yè)也不斷變更。市場(chǎng)已有觀點(diǎn)稱其為“殼王”。去年12月，公司宣布向龍薇傳媒轉(zhuǎn)讓股權(quán)，更強(qiáng)化了市場(chǎng)“炒殼”熱情。

公告發(fā)布后僅兩日，上證所問(wèn)詢函緊隨而至，追問(wèn)龍薇傳媒此次交易的決策過(guò)程、資金來(lái)源和后續(xù)計(jì)劃。伴隨資金來(lái)源的披露，龍薇傳媒支付對(duì)價(jià)的資金中存在高比例借款、質(zhì)押融資等情況，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)高杠桿收購(gòu)的爭(zhēng)議。

此后不久，由于龍薇傳媒未能按期完成融資計(jì)劃，萬(wàn)家文化2月13日晚公告調(diào)整交易方案，大幅下調(diào)轉(zhuǎn)讓股本、交易總作價(jià)也從最初的30億元縮水至5億元。公告當(dāng)晚，交易所再次發(fā)函，詢問(wèn)此次交易變更的詳情，繼續(xù)追問(wèn)受讓股權(quán)后的打算。2月27日晚，萬(wàn)家文化公告被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，涉嫌違反證券法律法規(guī)。

在并購(gòu)重組新規(guī)出臺(tái)后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓就成為了“殼”運(yùn)作的重要途徑;先轉(zhuǎn)讓股權(quán)，再置入第三方控制的標(biāo)的資產(chǎn)，成為“類借殼”密道。而在萬(wàn)家文化此次的交易中，交易所的快速跟進(jìn)和追問(wèn)、實(shí)質(zhì)性審核，都顯示著監(jiān)管力度的又一次升級(jí)。

實(shí)際上，對(duì)于“殼”炒作的監(jiān)管立場(chǎng)，在去年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(下稱《管理辦法》)征求意見(jiàn)稿時(shí)就已亮明?！豆芾磙k法》進(jìn)一步規(guī)范借殼上市行為，全面細(xì)化了借殼的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并留有“證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形”這一兜底協(xié)議，這使得借殼重組的認(rèn)定更為精確，借殼的門檻也大幅提高。上海某大型券商投行部高管表示，并購(gòu)重組的新規(guī)和新政，沖擊了市場(chǎng)對(duì)殼的需求。直接劃定了哪些公司不能去借殼、哪些行為會(huì)遭關(guān)注。

對(duì)“殼”股影響同樣關(guān)鍵的，還有中概股回歸A股政策的變化。

在2016年5月和9月，證監(jiān)會(huì)方面兩次對(duì)外表示，正在對(duì)海外上市的紅籌企業(yè)通過(guò)IPO、并購(gòu)重組回歸A股市場(chǎng)可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究。證監(jiān)會(huì)主席劉士余日前在2017年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上也稱，中概股不回歸“一樣也是服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略”，并表示“中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不比美國(guó)等其他市場(chǎng)低”。監(jiān)管層的一系列表態(tài)，被市場(chǎng)解讀為，叫停中概股借殼回歸目前仍沒(méi)有松動(dòng)。

“年內(nèi)不會(huì)看到很多中概股回歸的案例了。”某外資行投行亞洲并購(gòu)部負(fù)責(zé)人在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)介紹，歷經(jīng)2010年和2015年兩次中概股回歸潮，目前仍在境外未回歸的公司大致分為兩種，即如百度、阿里巴巴之類的超大型企業(yè)以及小型企業(yè)。二者面臨的不同現(xiàn)狀是，“巨無(wú)霸”企業(yè)回歸的可能性小，而小型企業(yè)回歸的難度大。

“小型海外上市公司回歸，首先面臨的問(wèn)題是要在A股找殼。但從當(dāng)前A股的行情來(lái)看，殼的市值可能比企業(yè)自身還要高。另外，回歸的成本也很高;企業(yè)股東需要先拿出現(xiàn)金完成私有化，形成了資金壓力。同時(shí)，這類企業(yè)回歸后股價(jià)表現(xiàn)也存在一定不確定性。”上述負(fù)責(zé)人稱。

上述負(fù)責(zé)人還強(qiáng)調(diào)，對(duì)于中概股回歸而言，更重要的原因是監(jiān)管對(duì)此力度的加強(qiáng)。從目前接觸到的海內(nèi)外市場(chǎng)來(lái)看，越來(lái)越少的人在談私有化。當(dāng)前的應(yīng)對(duì)方法，即搜房網(wǎng)回歸時(shí)采取的分拆資產(chǎn)、逐步回歸。而隨著萬(wàn)里股份終止搜房網(wǎng)的借殼重組，這一“變通之道”也前途未明。

作為并購(gòu)重組新規(guī)和中概股新政的呼應(yīng)，今年2月，證監(jiān)會(huì)調(diào)整再融資新規(guī)，對(duì)頻繁再融資、單筆金額過(guò)大的再融資予以遏制。上述投行高管對(duì)此表示，定增融資規(guī)模近幾年逐年攀高，只是由于投資者對(duì)股票的需求強(qiáng)烈，導(dǎo)致股價(jià)和整體估值不斷飆升;部分上市后的公司頻繁融資圈錢，主業(yè)卻經(jīng)營(yíng)不善，這類行為對(duì)市場(chǎng)造成不良的示范。

IPO提速重創(chuàng)高估值泡沫

對(duì)A股“殼”生態(tài)形成致命一擊的，是IPO的提速。從去年底開(kāi)始，IPO的新股發(fā)行和審核速度開(kāi)始大幅提高，目前保持著較穩(wěn)定的每周10家至13家左右的核準(zhǔn)速度。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，伴隨新股發(fā)行加快進(jìn)入常態(tài)化，市場(chǎng)整體估值有望逐步下降。

此前數(shù)年，市場(chǎng)與監(jiān)管都患有“擴(kuò)容恐懼癥”，因擔(dān)心股價(jià)大幅下跌而讓IPO時(shí)開(kāi)時(shí)關(guān)。這也一定程度造成“殼”資源稀缺，使炒作不斷升溫。“以前最核心的問(wèn)題是害怕股價(jià)下跌，就不敢發(fā)行、不讓其他公司去發(fā)展，這個(gè)邏輯是錯(cuò)的。下跌，是因?yàn)楸旧淼墓乐蹈摺?rdquo;上述投行高管強(qiáng)調(diào)。

該投行人士表示，從現(xiàn)有的監(jiān)管鏈條來(lái)看，先壓制住存量公司頻繁再融資的需求、防范繼續(xù)圈錢，同時(shí)持續(xù)增加IPO供給、降低市場(chǎng)估值，這也將進(jìn)一步給再融資的沖動(dòng)降溫。而再往資金端追溯，當(dāng)前整體貨幣政策也有一定收緊，對(duì)資金監(jiān)管和審核力度也開(kāi)始加大，資管產(chǎn)品去杠桿、去通道的力度不斷升級(jí)。

在近期多個(gè)會(huì)議中，劉士余對(duì)此問(wèn)題也做出明確表態(tài)，年內(nèi)有信心解決IPO“堰塞湖”的問(wèn)題，打破IPO暫停的“潛規(guī)則”。

劉士余稱，沒(méi)有IPO數(shù)量的提升，資本市場(chǎng)一些丑惡現(xiàn)象難以從根本上解決。“數(shù)量上了，殼的價(jià)格不就下來(lái)了嗎，還炒殼嗎?”他更強(qiáng)調(diào)，新股發(fā)行會(huì)改善市場(chǎng)的平均市盈率，新的公司進(jìn)來(lái)以后就會(huì)增加市場(chǎng)流動(dòng)性、吸引增量資金，增加投資價(jià)值，增強(qiáng)全社會(huì)信心。

上述投行高管指出，IPO提速也將使得市場(chǎng)整個(gè)估值中樞下移，讓市場(chǎng)逐步回到正常。最為直接的體現(xiàn)是，目前IPO有23倍的市盈率限制，新股上市還是會(huì)連續(xù)漲停，但連續(xù)漲停的數(shù)量正在逐步減少。在IPO保持當(dāng)前發(fā)行速度的前提下，新股上市后的漲幅會(huì)呈現(xiàn)趨勢(shì)性的降低。

更值得注意的是，近期多家曾涉及借殼或類借殼交易的上市公司，在重組新規(guī)前折戟失利，但已在不斷加快的IPO快車中找到新出路。

去年2月時(shí)，西藏旅游曾公告以110億元收購(gòu)拉卡拉100%股權(quán)，交易也造成上市公司控股權(quán)變更，但由于方案中購(gòu)買資產(chǎn)總額占上市公司指標(biāo)為93.79%、未觸發(fā)借殼紅線，因此上市公司堅(jiān)稱未構(gòu)成借殼上市。該方案引發(fā)業(yè)內(nèi)大討論，但最終該起重組仍以終止而結(jié)束。證監(jiān)會(huì)今年3月3日公布，拉卡拉已完成IPO預(yù)披露，擬登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。拉卡拉擬發(fā)行不超過(guò)4001萬(wàn)股，將全部用于第三方支付產(chǎn)業(yè)升級(jí)項(xiàng)目。

延續(xù)著做好存量、加大增量的監(jiān)管趨勢(shì)，監(jiān)管新政還在不斷完善和擴(kuò)展之中。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席姜洋近日在接受媒體采訪時(shí)稱，目前正修改完善退市標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)交易所一線監(jiān)管也需要加強(qiáng)，依法依規(guī)，該退市就退市。上述投行高管還指出，未來(lái)伴隨新股供給增加，市場(chǎng)也開(kāi)始關(guān)注上市后解禁股減持的問(wèn)題。但值得注意的是，當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)心對(duì)大手筆新規(guī)的討論和呼吁都很強(qiáng)烈，亦有傳言稱，未來(lái)監(jiān)管層或出臺(tái)減持新規(guī)，會(huì)對(duì)此類隱患進(jìn)行有序疏導(dǎo)。

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