大類資產(chǎn)配置時(shí)代：當(dāng)前股市>商品>債市>地產(chǎn)

文|海通證券首席策略分析師荀玉根

3月9日訊，近幾年隨著保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)拇笠?guī)模增長(zhǎng)，配置資金已成為重要的市場(chǎng)力量，與此同時(shí)龐大的居民資產(chǎn)也有很強(qiáng)的再配置需求。學(xué)術(shù)研究表明“資產(chǎn)配置策略能夠解釋90%的投資收益”，大類資產(chǎn)配置研究的重要性不言而喻。本文從現(xiàn)狀入手結(jié)合歷史，剖析各種大類資產(chǎn)的基本情況，包括市場(chǎng)規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)、牛熊周期，并分析當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)背景下的優(yōu)劣排序。

中國(guó)進(jìn)入大類資產(chǎn)配置的投資時(shí)代

回顧歷史，各種大類資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)情況。目前中國(guó)的大類資產(chǎn)主要有以下幾類：股票、債券、貨幣、房地產(chǎn)、商品。每類資產(chǎn)又可以細(xì)分為很多子范疇，其中股票又可分為大盤(pán)股/小盤(pán)股，債券可以分為利率債、信用債、可轉(zhuǎn)債等，貨幣可以分為現(xiàn)金、存款、央票、短期銀行理財(cái)、貨幣基金等，地產(chǎn)可以分為一線、二線、三四線等，商品可以分為貴金屬、工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品等。對(duì)過(guò)去歷史各大類資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可以得出股票資產(chǎn)收益較高，90年以來(lái)上證綜指和深證成指的每年收益率平均值分別為24.3%、24.6%，標(biāo)準(zhǔn)差(代表風(fēng)險(xiǎn))分別為55.5%、71.3%。按照商品房銷(xiāo)售額/銷(xiāo)售面積，可推算從00年至16年全國(guó)商品房房?jī)r(jià)年平均漲幅為8.1%，標(biāo)準(zhǔn)差為6.2%，風(fēng)險(xiǎn)收益比較高，而且只有在08年房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌。商品的風(fēng)險(xiǎn)收益比較差，按照南華商品綜合指數(shù)計(jì)算(國(guó)內(nèi)較為權(quán)威商品指數(shù))，04年以來(lái)商品每年收益率平均值只有5.1%，而標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)27.1%。以10年期國(guó)債代表利率債，02年以來(lái)每年收益率平均值為3.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為5.5%。以1年期定期存款來(lái)代表貨幣類資產(chǎn)，90年以來(lái)每年收益率平均值為2.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6%。由這幾類資產(chǎn)可以大致畫(huà)出我國(guó)居民資產(chǎn)配置的有效邊界，基本上各大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益是相匹配的，更高的回報(bào)率通常對(duì)應(yīng)的是更高的波動(dòng)率，股票資產(chǎn)顯著在有效邊界之上，商品在有效邊界之下。

中國(guó)居民和金融機(jī)構(gòu)均面臨大類資產(chǎn)配置的重大課題。目前中國(guó)居民資產(chǎn)配置在地產(chǎn)、保險(xiǎn)、存款、股票上的比例分別為65%、4%、28%、3%，其中居民儲(chǔ)蓄63萬(wàn)億，地產(chǎn)和存款占比明顯高，而成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)更加均衡，比如美國(guó)分別為30%、24%、14%、32%，中國(guó)臺(tái)灣分別為23%、42%、17%、18%，德國(guó)分別為56%、17%、17%、10%。截止16年底銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額為26.3萬(wàn)億，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為13.4萬(wàn)億。二者都進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，投資方向包括貨幣、債券、股票、非標(biāo)等，16年末銀行理財(cái)資金中貨幣及債券占比51%、銀行存款22%、非標(biāo)16%、權(quán)益8%，保險(xiǎn)資金中債券占比33%、銀行存款18%、股票及基金14%，目前這兩類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)也過(guò)于集中在債券和貨幣類資產(chǎn)，而近期利率雖有所上升但仍處于過(guò)去15年的中低位，過(guò)多的固收類資產(chǎn)配置讓“大金主”倍感壓力。

各種大類資產(chǎn)簡(jiǎn)介及當(dāng)前狀態(tài)

1、股票市場(chǎng)：全球第二大，散戶為主

市值規(guī)模：近60萬(wàn)億，全球第二大市場(chǎng)。我們統(tǒng)計(jì)截至16年底的全球各股票市場(chǎng)的總市值，中國(guó)A股市場(chǎng)處于全球第二的位置。美國(guó)為全球第一大股票市場(chǎng)，總市值24.9萬(wàn)億美元，全球占比約為38.1%;中國(guó)滬深兩市加起來(lái)為第二大市場(chǎng)，總市值8.2萬(wàn)億美元，占比12.5%，如果加上所有海外的中資股，總市值為9.5萬(wàn)億美元，占比14.5%;日本為全球第三大股票市場(chǎng)，總市值5.2萬(wàn)億美元，占比8.0%;后續(xù)依次為香港、英國(guó)、泛歐(法國(guó)、比利時(shí)和荷蘭)以及加拿大。從全球股市成交金額來(lái)看，2016年全年美國(guó)股市共成交35.2萬(wàn)億美元，全球排名第一，占比約46.2%，中國(guó)的成交額為19.1萬(wàn)億美元，全球排名第二，占比約為25.1%。中美兩國(guó)的成交額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于世界其他國(guó)家，后續(xù)排名依次為日本(成交額為5.62萬(wàn)億美元)、英國(guó)(2.86萬(wàn)億美元)、泛歐(1.77億美元)、韓國(guó)(1.67億美元)等。

投資者結(jié)構(gòu)：散戶占比接近一半，絕對(duì)收益者規(guī)模超過(guò)相對(duì)投資者。目前A股總市值58萬(wàn)億，流通市值41萬(wàn)億，自由流通市值21萬(wàn)億，我們根據(jù)16年中報(bào)對(duì)所有A股的前十大流通股東進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得出A股投資者自由流通市值占比(部分?jǐn)?shù)據(jù)根據(jù)其它口徑進(jìn)行調(diào)整，和實(shí)際情況可能略有偏差)，散戶投資者占47.7%，一般法人19.3%、公募基金8.4%、保險(xiǎn)和社保7.6%、陽(yáng)光私募4.9%、券商1.6%、QFII和RQFII2.2%、國(guó)家隊(duì)(包括證金公司、10只中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃、5只證金公司認(rèn)購(gòu)基金、外管局下屬投資機(jī)構(gòu)和中央?yún)R金資產(chǎn)管理公司)5.9%。我們?cè)凇督oA股體檢：玩家結(jié)構(gòu)、交易特征、籌碼分布》中分析過(guò)，在機(jī)構(gòu)投資者中絕對(duì)收益資金規(guī)模已經(jīng)超過(guò)相對(duì)。14年以來(lái)絕對(duì)收益投資規(guī)模大幅增長(zhǎng)，絕對(duì)收益(包括私募、公募基金專戶、險(xiǎn)資)與相對(duì)收益資金規(guī)模(股票型和混合型基金)的比例從14年6月的9:10升至15年底的16:10，到16年底進(jìn)一步上升至22:10，截止到16Q4股票基金專戶規(guī)模1.3萬(wàn)億左右，私募基金2.7萬(wàn)億左右，保險(xiǎn)資金1.8萬(wàn)億，而公募基金(包括股票型和混合型)規(guī)模2.6萬(wàn)億左右。

牛熊周期：經(jīng)歷過(guò)五輪牛熊震蕩，目前處于震蕩市。如果將市場(chǎng)單邊上漲定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區(qū)間波動(dòng)定義為震蕩市。1991年1月到2016年1月總共301個(gè)月，其中牛市有115個(gè)月，占比38%，平均每次持續(xù)19個(gè)月;熊市有58個(gè)月，占比19%，平均每次持續(xù)10個(gè)月;震蕩市有128個(gè)月，時(shí)間占比43%，平均每次持續(xù)24個(gè)月。1991年以來(lái)A股經(jīng)歷5輪“牛市-熊市-震蕩市”不斷交替的過(guò)程，從2014/7-2015/6為第五輪牛市過(guò)程，經(jīng)歷了2015/6-2016/1期間的三輪大跌之后，我們?cè)谌ツ?月底《A股見(jiàn)底了嗎?》中判斷5178點(diǎn)到2638點(diǎn)的單邊下跌熊市已結(jié)束，市場(chǎng)步入震蕩市，通過(guò)時(shí)間消化估值，類似94-96、02-04、12-14年中。回顧過(guò)去近一年的市場(chǎng)，確實(shí)呈現(xiàn)震蕩格局，2016年1月底-6月底上證綜指在2638點(diǎn)-3097點(diǎn)震蕩，4月中見(jiàn)高點(diǎn)，回撤到5月底和6月底的2800點(diǎn)附近，開(kāi)始下半年的新一輪震蕩，2800-3300點(diǎn)，目前最低回調(diào)到3044點(diǎn)。半年時(shí)間震蕩中樞抬升近200點(diǎn)，中樞抬升主要源于基本面的改善，目前A股仍在延續(xù)進(jìn)二退一的震蕩市階段。

2、債券市場(chǎng)：典型機(jī)構(gòu)市，銀行占大頭

市場(chǎng)規(guī)模：60多萬(wàn)億，金融債、國(guó)債、地方政府債合計(jì)占六成。債券細(xì)分種類較多，大體上有國(guó)債、地方政府債、同業(yè)存單、金融債、企業(yè)債、公司債、中票、短期融資券、定向工具、國(guó)際機(jī)構(gòu)債、政府支持機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)支持證券(ABS)、可轉(zhuǎn)債、可交換債券等多達(dá)十幾種。截止到16年底，所有債券余額合計(jì)64.2萬(wàn)億，其中金融債、國(guó)債和地方政府債占比最高，分別為25.4%(16.3萬(wàn)億)、18.6%(12.0萬(wàn)億)、16.5%(10.6萬(wàn)億)，三者合計(jì)占六成。其他占比較高的還有同業(yè)存單9.8%(6.3萬(wàn)億)、中票7.2%(4.6萬(wàn)億)、公司債6.7%(4.3萬(wàn)億)、企業(yè)債5.1%(3.3萬(wàn)億).

投資者結(jié)構(gòu)：商業(yè)銀行一家獨(dú)大，占比近六成。相比股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)可謂是“成熟”很多，因?yàn)閰⑴c者基本上都是機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者占比只有1.2%。所有參與者中，商業(yè)銀行持有32.1萬(wàn)億，在整個(gè)市場(chǎng)中市值占比57.4%，地位可謂舉足輕重。此外，得益于近幾年銀行理財(cái)委外的大規(guī)模發(fā)展，基金持有債券金額占比第二，為23.5%(13.1萬(wàn)億)。其他參與者持有債券金額相對(duì)較小，占比都在5%以下，如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)4%(2.2萬(wàn)億)、交易所3.2%(1.8萬(wàn)億)、境外機(jī)構(gòu)1.4%(0.8萬(wàn)億).

牛熊周期：經(jīng)歷四輪牛熊，剛剛經(jīng)歷第五輪快熊。從歷史上看，02年以來(lái)債券市場(chǎng)共經(jīng)歷了完整的4輪熊市-牛市的過(guò)程，目前正處于第五輪快熊后的震蕩期。具體的看，02年以來(lái)牛市(利率下行期)有四個(gè)階段，分別是04年12月-06年2月、08年8月-09年1月、11年8月-12年7月、13年11月-16年10月，10年期國(guó)債收益率分別下行了250個(gè)BP、180個(gè)BP、90個(gè)BP、200個(gè)BP，下行的主要原因基本都是經(jīng)濟(jì)不斷下行、通脹不斷回落。02年以來(lái)牛市(利率上行期)也有四個(gè)階段，分別是02年5月-04年11月、06年10月-08年8月、09年1月-11年8月、12年7月-13年11月，10年期國(guó)債收益率分別上行了300個(gè)BP、160個(gè)BP、140個(gè)BP、150個(gè)BP，前三次利率上行都是經(jīng)濟(jì)不斷好轉(zhuǎn)導(dǎo)致通脹高企，第四次是主要是因?yàn)樨泿耪呤站o引發(fā)金融去杠桿、并伴隨錢(qián)荒的爆發(fā)。從去年10年至今利率不斷上行，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)上行了60多個(gè)BP，本次利率上行主要是金融去杠桿引發(fā)的利率結(jié)構(gòu)性上行，類似于13年。今年2月以來(lái)利率已較為平穩(wěn)，處于第五輪快熊后的震蕩期。

3、商品市場(chǎng)：散戶為主的市場(chǎng)

市場(chǎng)規(guī)模：近200萬(wàn)億的年成交額，金屬期貨占比高。由于數(shù)據(jù)可得性的問(wèn)題，我們這里主要研究商品期貨市場(chǎng)。目前我國(guó)三大商品期貨交易所共有46個(gè)品種上線交易，包括農(nóng)產(chǎn)品期貨如大豆、棉花、白糖等，金屬期貨如銅、鋁、黃金、螺紋鋼等，能源期貨如甲醇、燃料油等。2001年全市場(chǎng)成交金額只有3萬(wàn)億，最高上升到10年的227萬(wàn)億，11年大幅下降到94萬(wàn)億，隨后不斷上升到16年的177萬(wàn)億，但仍未達(dá)到10年時(shí)的高點(diǎn)。從2016年成交金額結(jié)構(gòu)看，金屬期貨占比較高，前三分別為螺紋鋼12.3%、鐵礦石8.2%、銅7.8%，前十大品種的成交金額占全市場(chǎng)的63%，集中度較高。從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，豆粕、螺紋鋼、PTA持倉(cāng)占比最高，分別為11.9%、11.4%、11.2%，前十大品種持倉(cāng)量占全市場(chǎng)的67%。

投資者結(jié)構(gòu)：個(gè)人投資者為主，占比近七成。從參與資金占比來(lái)看，和A股市場(chǎng)類似，我國(guó)期貨市場(chǎng)也是個(gè)人投資者占大多數(shù)的市場(chǎng)，資金規(guī)模占比高達(dá)67%，這里個(gè)人投資者不僅包括資金規(guī)模較小的散戶，也包括能一定程度上主導(dǎo)市場(chǎng)的大戶。參與期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)主要有證券公司、基金公司、私募、信托公司、保險(xiǎn)公司、QFII/RQFII等，其中基金公司資金規(guī)模占比13%、證券公司8.3%、私募基金5.3%、信托公司2.7%、QFII/RQFII1.9%、保險(xiǎn)公司0.8%、商業(yè)銀行0.7%。

牛熊周期：處于2000年來(lái)第三輪上漲階段。我們用CRB綜合指數(shù)和南華商品綜合指數(shù)漲跌為依據(jù)來(lái)探討商品價(jià)格周期。2000年以來(lái)，我國(guó)商品市場(chǎng)共經(jīng)歷了兩輪牛熊，目前處于第三輪牛市階段。01年10月-08年3月CRB指數(shù)從205點(diǎn)漲至480點(diǎn)，漲幅134%，主要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速探底回升，且基本保持在10%以上，對(duì)商品的需求不斷增加;08年3月-08年12月南華商品指數(shù)從1531點(diǎn)跌至800點(diǎn)，跌幅48%，主要因?yàn)榻鹑谖C(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)急速下滑，對(duì)商品需求大幅下降;08年12月-11年2月南華商品指數(shù)從800點(diǎn)漲至1675點(diǎn)，漲幅109%，主要是在四萬(wàn)億刺激下基建投資增速的大幅上升帶動(dòng)了商品需求的增加;11年2月-15年11月南華商品指數(shù)從1675點(diǎn)跌至802點(diǎn)，跌幅52%，原材料大部分行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，需求端隨著經(jīng)濟(jì)增速下降而不斷萎靡;15年11月至今南華商品指數(shù)從802點(diǎn)漲至1396點(diǎn)，漲幅74%，主要得益于供給側(cè)改革對(duì)產(chǎn)能淘汰和控制，需求端也出現(xiàn)階段性補(bǔ)庫(kù)存需求。

4、地產(chǎn)市場(chǎng)：剛剛經(jīng)歷第四次快速上漲

經(jīng)歷四次快速上升周期。自98年住房制度改革以來(lái)，我們房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期。因?yàn)檫^(guò)去十幾年我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格基本上處于上漲的趨勢(shì)，所以用價(jià)格漲跌來(lái)衡量地產(chǎn)周期變化是不適宜的，代替的我們用住宅價(jià)格指數(shù)的同比變化來(lái)研究，05年以來(lái)我們房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了完整的三輪牛熊階段，目前正處于第四輪上漲后的高位盤(pán)整期。四次上升期分別發(fā)生在07年、09年、12年中-13年年底、15年5月-16年10月，前三次主要為低庫(kù)存和強(qiáng)大購(gòu)房需求引發(fā)的全國(guó)性價(jià)格上漲，而最近一次價(jià)格上漲主要是政府為了去庫(kù)存而放松購(gòu)房政策引致的一二線城市(也包括部分三線城市)結(jié)構(gòu)性上漲。三次下降期分別為08年、10-12年中、14年-15年4月，房?jī)r(jià)同比下降都是因?yàn)榈禺a(chǎn)過(guò)熱后政府收緊地產(chǎn)政策、出臺(tái)限購(gòu)限貸等政策措施而導(dǎo)致的。從去年10月開(kāi)始的地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)以來(lái)，地產(chǎn)銷(xiāo)售已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)下滑，地產(chǎn)價(jià)格仍然保持在高位，部分地區(qū)呈現(xiàn)縮量整理的局面。

剛剛經(jīng)歷第四次快速上漲。14、15年房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)較為低迷，在16年初地產(chǎn)政策的刺激下，16年全年迎來(lái)了強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，多個(gè)指標(biāo)都較15年有大幅改善。16年商品房銷(xiāo)售面積 157349萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng) 22.5%，絕對(duì)值創(chuàng)歷史新高，之前的高點(diǎn)為13年的130551萬(wàn)平方米，同比增速也較15年的6.5%大幅上升。16年商品房銷(xiāo)售額 117627 億元，同樣創(chuàng)歷史新高，同比增長(zhǎng)34.8%，較15年的14.4%大幅提升。16年全國(guó)房地產(chǎn)累計(jì)開(kāi)發(fā)投資為 102581億元，同比增長(zhǎng)6.9%，15同比增長(zhǎng)1.0%。

未來(lái)大類資產(chǎn)如何演繹？

當(dāng)前的背景：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)，利率結(jié)構(gòu)性上行。今年宏觀經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)保持穩(wěn)定或略微下降，全年GDP目標(biāo)在6.5%左右，雖然受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，今年房地產(chǎn)投資增速有會(huì)所下降，但是制造業(yè)投資增速回暖，基建投資平穩(wěn)，且消費(fèi)和出口增速在改善，整體增長(zhǎng)望平穩(wěn)。今年相比去年邊際變化比較大的可能是在流動(dòng)性方面，年前央行上調(diào)MLF利率，年后首個(gè)交易日又上調(diào)逆回購(gòu)利率和SLF利率，向市場(chǎng)傳遞了貨幣政策由“偏寬松”轉(zhuǎn)向中性的強(qiáng)烈信號(hào)，央行的主要意圖是金融去杠桿，尤其是去除銀行表外資產(chǎn)和中小金融機(jī)構(gòu)間的高杠桿，近期盛傳的資管監(jiān)管新規(guī)也是由央行主導(dǎo)的，從細(xì)則來(lái)看主要目的也是去除金融體系內(nèi)的杠桿，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，讓資金更好的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。但從目前工業(yè)增加值、CPI等數(shù)據(jù)來(lái)看，目前宏觀基本面并不支持加息，存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整的可能性不大，利率是結(jié)構(gòu)性上行，類似2013年。

當(dāng)前背景下大類資產(chǎn)排序：股市>商品>債市>地產(chǎn)。《利率上行是系統(tǒng)性或結(jié)構(gòu)性，大類資產(chǎn)表現(xiàn)迥異-20170209》中我們分析過(guò)當(dāng)前背景下的大類資產(chǎn)，(1)17年股市目前延續(xù)去年1月底以來(lái)的震蕩格局，類似于13年。(2)17年商品市場(chǎng)不大可能像16年那樣表現(xiàn)亮眼，但是供給側(cè)改革和短期補(bǔ)庫(kù)存的邏輯仍在，不同商品表現(xiàn)會(huì)有所分化，存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。(3)目前債券市場(chǎng)杠桿仍然較高，政策去杠桿的意圖也將持續(xù)，預(yù)計(jì)未來(lái)利率仍有上行風(fēng)險(xiǎn)。(4)從去年10月開(kāi)始的地產(chǎn)調(diào)控政策今年仍將延續(xù)，目前地產(chǎn)銷(xiāo)售增速已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)下滑，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)很大可能會(huì)呈現(xiàn)出縮量調(diào)整的局面。

股市目前處在震蕩市，展望未來(lái)，戰(zhàn)略上樂(lè)觀。我們?cè)?6年1月底2638點(diǎn)時(shí)《A股見(jiàn)底了嗎?》我們就提出單邊下跌的熊市已結(jié)束，市場(chǎng)步入震蕩市，今年上半年延續(xù)去年1月底以來(lái)中樞抬升的進(jìn)二退一式震蕩格局。展望全年戰(zhàn)略上樂(lè)觀，今年企業(yè)盈利改善會(huì)持續(xù)，6.5%左右的GDP目標(biāo)預(yù)示著宏觀面平穩(wěn)，雖然固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)，但消費(fèi)和出口增速在改善，尤其是周期行業(yè)集中度上升、消費(fèi)不斷升級(jí)，上市公司盈利結(jié)構(gòu)在優(yōu)化，轉(zhuǎn)型期GDP結(jié)束L的豎進(jìn)入橫，上市公司盈利可以更好，類似70-80年代的日本。當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，成長(zhǎng)股注重業(yè)績(jī)與估值的匹配，2014年-15年看風(fēng)口、博彈性的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，13年底14年初并購(gòu)新規(guī)孵化了市值管理投資邏輯，現(xiàn)在政策環(huán)境已變、IPO規(guī)模擴(kuò)大，成長(zhǎng)股回歸到“價(jià)值成長(zhǎng)”，包括消費(fèi)升級(jí)的品牌化、高端化消費(fèi)品，科技發(fā)展驅(qū)動(dòng)的高端制造。另外，周期股的投資邏輯也在發(fā)生微妙變化，單純從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)角度找高貝塔的舊邏輯已經(jīng)水土不服，因?yàn)榧幢銛?shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，固定資產(chǎn)投資增速只是小幅改善，需求端的邏輯有天花板，需要結(jié)合供給端或政策主題，所謂“主題周期”。

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