信用債救生衣CDS在中國的落地之困

作為信用債的“救生衣”,旨在幫助中國銀行業(yè)對沖數(shù)十萬億元貸款信用風(fēng)險，信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）被寄予厚望

中國版CDS市場在三年前推出時承載著幫助中國銀行業(yè)對沖數(shù)十萬億元貸款信用風(fēng)險的厚望，又有西方的成功先例，按理說其前景應(yīng)寬廣無限，實踐中卻為何迄今冷清落寞？

幫助中國銀行業(yè)對沖數(shù)十萬億元貸款信用風(fēng)險，作為信用債的“救生衣”,被寄予厚望的中國首款本土化的信用衍生品--信用風(fēng)險緩釋工具（Credit Risk Mitigation,簡稱CRM）于2010年底隆重登場。然而，時隔三年，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項貸款余額已高達(dá)71.9萬億元，信用風(fēng)險緩釋工具從推出至今，其累計交易的名義本金（包括CRMA交易以及CRMW發(fā)行和交易）僅約50億元，在2013年沒有達(dá)成新的CRMA交易，也沒有創(chuàng)設(shè)新的CRMW.

CRM市場三年來了無生氣，現(xiàn)實與期許的巨大落差發(fā)人深思

在推出CRM產(chǎn)品前，作為主導(dǎo)機(jī)構(gòu)的中國銀行間市場交易商協(xié)會和專家團(tuán)隊于2010年7月發(fā)布了逾6萬字的研究報告--《中國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》，對信用衍生品相關(guān)國際經(jīng)驗、在國內(nèi)發(fā)展的必要性和可行性、發(fā)展思路與構(gòu)想、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場規(guī)則的具體設(shè)計等方方面面進(jìn)行了詳細(xì)論證，并于當(dāng)年10月發(fā)布了一整套落實細(xì)則和實施機(jī)制，包括《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》、備案規(guī)則和模板、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)名單等。經(jīng)過如此細(xì)致的論證、設(shè)計、準(zhǔn)備，CRM想必會長風(fēng)破浪，風(fēng)光無限，然而這一市場三年來了無生氣，現(xiàn)實與期許的巨大落差發(fā)人深思。

借鑒與改造：細(xì)節(jié)決定成敗

作為對沖和轉(zhuǎn)讓信用風(fēng)險的有效工具，信用衍生品和資產(chǎn)證券化是21世紀(jì)西方金融市場最為搶眼的創(chuàng)新點和增長點，推動了銀行業(yè)的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，即由“放貸并持有”（Originate and Hold）轉(zhuǎn)向“放貸為銷售”（Originate to Distribute）；并且促進(jìn)了金融市場在信用領(lǐng)域的崛起。從1998年到2007年，全球信用衍生品存量從3500億美元增至57萬億美元，增長了165倍，同期全球場外衍生品總存量僅增長了7倍。

西方市場中最基礎(chǔ)的信用衍生品是信用違約互換（Credit Default Swap,簡稱CDS），中國2010年底推出的CRM產(chǎn)品是中國版的CDS.積聚了數(shù)十萬億元貸款的中國銀行業(yè)亟需對沖信用風(fēng)險，CRM產(chǎn)品響應(yīng)了這一迫切的渴求，又有西方的成功先例，然而CRM推出后表現(xiàn)不佳，癥結(jié)何在？CRM市場參與者單一、監(jiān)管過于嚴(yán)格、定價存在困難、外部環(huán)境（會記、稅收、法律制度）不利等，這些市場層面的因素，成為中國銀行間市場交易商協(xié)會以及行業(yè)專家學(xué)者反思的集中成果。但是，這些討論卻忽略了產(chǎn)品設(shè)計本身的缺陷。

在國際通行的CDS中，信用保護(hù)的范圍涵蓋一整類債務(wù)，而中國CRM工具僅保護(hù)具體指定的債務(wù)。這是一項作繭自縛的改造

CRM工具基本沿襲國際通行的CDS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但對于標(biāo)的物條款做了一項改造：在國際通行的CDS中，信用保護(hù)的范圍涵蓋一整類債務(wù)，而中國CRM工具僅保護(hù)具體指定的債務(wù)。中國銀行間市場交易商協(xié)會2010年7月發(fā)布的《中國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》把這一改造稱為一項創(chuàng)新，并提出“雖然指定標(biāo)的債務(wù)在一定程度會影響市場參與者的交易效率，但在信用事件處理上會更加簡單，也更容易判斷市場參與者的真實交易意圖，有利于市場風(fēng)險防范”.中國銀行間市場交易商協(xié)會2012年6月發(fā)布的《信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）參與主體多元化相關(guān)問題研究》再次肯定了這一改造，提出CRM“在交易結(jié)構(gòu)上比國際通行的CDS更加簡單明了，充分體現(xiàn)了標(biāo)的債務(wù)的‘穿透性’原則”.

其實這是一項作繭自縛的改造。在CRM產(chǎn)品推出前夕，筆者曾在《新財富》2010年10月刊發(fā)表題為《CDS:中國式創(chuàng)新》的文章，指出這項改造從規(guī)模效應(yīng)、標(biāo)準(zhǔn)化、價格發(fā)現(xiàn)、對沖效率、監(jiān)管效率和交易意愿各種角度看都會產(chǎn)生不利的影響。今天看來，錯誤的產(chǎn)品改造確實扼殺了產(chǎn)品的應(yīng)用價值，這為今后的金融產(chǎn)品本土化提供了反面案例。

市場與監(jiān)管：水至清則無魚

金融產(chǎn)品的生命力依賴于其應(yīng)用價值，探討應(yīng)用價值，就要研究產(chǎn)品相關(guān)各方的需求，金融衍生品的相關(guān)各方可以粗略劃分為對沖用戶、投資用戶、做市商、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等主要類別。對沖用戶希望用衍生品對沖自身擁有的現(xiàn)貨風(fēng)險敞口，投資用戶希望通過投資衍生品獲取收益，做市商為市場提供流動性并賺取買賣價差，監(jiān)管機(jī)構(gòu)保證市場的公正和平穩(wěn)運(yùn)行。

金融產(chǎn)品的設(shè)計如果僅僅專注于監(jiān)管便利而忽視用戶需求，那么市場往往難以發(fā)展壯大

相關(guān)各方往往共同推崇一些總體市場特點，比如優(yōu)良的流動性、對沖的精確性和靈活性、規(guī)范而完備的價格參照等，但對一些具體市場特點則有不同甚至對立的偏好。以CRM為例，在考慮對沖精確性時，銀行作為主要的對沖用戶，更在意CRM與現(xiàn)貨間的對沖精確性和相應(yīng)的資本釋放，而CRM做市商則更在意CRM與CRM間的對沖精確性；在考慮市場信息透明度時，監(jiān)管者希望信息盡量透明、詳細(xì)、有“穿透性”,而市場參與者，無論是對沖用戶、投資用戶，還是做市商，都希望盡量保護(hù)自身交易的私密性。

鑒于私密性或轉(zhuǎn)讓限制，銀行不愿或無法把自身發(fā)放的貸款作為參照債務(wù)，同時提供信用保護(hù)的投資者也更愿意把公開市場上交易活躍、廣為人知的債券作為參照債務(wù)。問題是即使銀行自身持有的貸款出現(xiàn)違約，債券也未必違約，尤其考慮到中國債券市場的零違約記錄。由于CRM產(chǎn)品僅僅保護(hù)參照債務(wù)本身，以債券作為參照債務(wù)的CRM就無法有效對沖貸款的信用風(fēng)險，相應(yīng)的監(jiān)管資本釋放自然難以被認(rèn)可，那么銀行自然也就沒有興趣購買CRM保護(hù)了?？梢娊鹑诋a(chǎn)品的設(shè)計如果僅僅專注于監(jiān)管便利而忽視用戶需求，那么市場往往難以發(fā)展壯大。

CRM的設(shè)計過分追求簡單化，忽視了金融市場的客觀復(fù)雜性。過度簡單化雖有優(yōu)雅明快的表象，卻會帶來混亂繁復(fù)的結(jié)果。圖為抽象派大師瓦西里·康定斯基的《復(fù)雜-簡單》

簡單與復(fù)雜：欲速則不達(dá)

愛因斯坦說，“一切應(yīng)該盡可能簡化，但不宜過分簡單。”CRM的設(shè)計論證把簡單化列為指定標(biāo)的債務(wù)的一個重要優(yōu)越性。其實面對金融市場的客觀復(fù)雜性，過度簡單化往往事與愿違。

我們假定某個企業(yè)有10筆優(yōu)先債，每筆債本金額為2億元，那么所有優(yōu)先債的本金總額為20億元。國際通行的CDS結(jié)構(gòu)采用一籃子標(biāo)的債務(wù)，也就是說一項CDS對應(yīng)于20億元的標(biāo)的債務(wù)。中國CRM采用指定標(biāo)的債務(wù)，亦即每項CRM僅保護(hù)一項債務(wù)，這樣每一項CRM僅對應(yīng)于2億元的標(biāo)的債務(wù)，因標(biāo)的債務(wù)割裂而破壞了對于這個企業(yè)的CRM市場的規(guī)模性、整體性、流動性。

國際通行的CDS結(jié)構(gòu)中，信用保護(hù)有從1年到10年的一系列期限，標(biāo)準(zhǔn)期限的CDS按季滾動，構(gòu)成規(guī)范的信用利差期限結(jié)構(gòu)，提供理性定價的參照，由于采用一籃子標(biāo)的債務(wù)，這一體系的延續(xù)不受具體債項老化、到期、發(fā)行的干擾。標(biāo)的債務(wù)割裂打亂了CRM產(chǎn)品期限體系和信用利差期限結(jié)構(gòu)的完整性，并使其受到舊債老化到期和新債發(fā)行的干擾，這就妨礙了產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和價格發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致市場價格數(shù)據(jù)零散而缺乏可比性，既不利于CRM間的相互對沖，也不利于系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)控。過度簡單化雖有優(yōu)雅明快的表象，卻會帶來混亂繁復(fù)的結(jié)果。

國際通行的CDS結(jié)構(gòu)采用一籃子標(biāo)的債務(wù)，中國CRM采用指定標(biāo)的債務(wù)，因標(biāo)的債務(wù)割裂而破壞了對于這個企業(yè)的CRM市場的規(guī)模性、整體性、流動性

另外，我國國債期貨在總結(jié)本國教訓(xùn)和借鑒國際市場經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，在標(biāo)的物設(shè)計中采用的也是一籃子可交割債券，這樣可以抑制炒作單個債券對于期貨價格的影響，也可以緩解實物交割時因買券而推高債券價格帶來的扭曲。類似考慮同樣適用于CRM,但可惜CRM摒棄了一籃子標(biāo)的債務(wù)這一國際通行的產(chǎn)品設(shè)計。

科學(xué)與藝術(shù)：需要知識也需要經(jīng)驗

一項失敗的產(chǎn)品改造抑制了一個具有數(shù)十萬億元規(guī)模潛力的市場，技術(shù)細(xì)節(jié)何其重要！從更廣的角度看，這一技術(shù)問題反映了產(chǎn)品設(shè)計思路的誤區(qū)：首先，過分強(qiáng)調(diào)監(jiān)管便利，忽視了對用戶需求的深層思考；其次，過分追求簡單化，忽視了金融市場的客觀復(fù)雜性。CRM產(chǎn)品設(shè)計的論證報告《中國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》詳細(xì)討論了信用衍生品的許多技術(shù)環(huán)節(jié)，但改造標(biāo)的債務(wù)條款的論證環(huán)節(jié)有所疏漏，也許是“智者千慮，必有一失”吧。金融創(chuàng)新的難度在于它既是科學(xué)也是藝術(shù)，既需要知識也需要經(jīng)驗，希望這一案例對于未來金融產(chǎn)品本土化帶來些許借鑒。

（作者為對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場研究中心主任、金融學(xué)院教授）

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