基于互聯(lián)網(wǎng)金融的網(wǎng)貸利率特征研究

文|《金融研究》何啟志 彭明生

4月12日訊，P2P網(wǎng)貸利率是研究中國互聯(lián)網(wǎng)金融特征的重要切入點(diǎn)。本文在探究中國P2P網(wǎng)貸利率典型化事實(shí)和分析P2P網(wǎng)貸利率與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利率之間波動(dòng)溢出機(jī)理的基礎(chǔ)上，通過運(yùn)用單元和多元GARCH 類模型對(duì)P2P網(wǎng)貸利率的典型特征以及與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利 率的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明:第一，網(wǎng)貸利率波動(dòng)具有集聚性、風(fēng)險(xiǎn)累積效應(yīng)，同 時(shí)不具備杠桿效應(yīng)，對(duì)利好、利空信息反應(yīng)大體一致，這意味著網(wǎng)貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性強(qiáng)而市場(chǎng)參與 者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)。第二，驗(yàn)證了Shibor 的基準(zhǔn)利率地位，其對(duì)網(wǎng)貸利率、中債國債利率都有波 動(dòng)溢出效應(yīng)，中債國債利率對(duì)網(wǎng)貸利率沒有波動(dòng)溢出效應(yīng)。第三，網(wǎng)貸利率尚處于發(fā)展初期， 對(duì)其他利率的影響作用有限，對(duì) Shibor 和中債國債利率都沒有波動(dòng)溢出效應(yīng)。最后根據(jù)實(shí)證 研究結(jié)果提出系列針對(duì)性建議。

一、引 言

隨著中國人民銀行對(duì)利率管制的放開，中國的利率市場(chǎng)化改革基本進(jìn)入收官階段，金 融市場(chǎng)利率將更多地依賴于市場(chǎng)化需求和新型貨幣政策。然而在一直以來的利率市場(chǎng)化 改革進(jìn)程中，伴隨利率管制的逐漸放開，金融抑制的削弱，互聯(lián)網(wǎng)金融得到了廣闊的生存 空間，并在最近幾年呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的作用越來 越受到政府的重視，李克強(qiáng)總理在2016 年政府工作報(bào)告中著重提出，要進(jìn)一步深化中國 金融改革，加強(qiáng)和完善金融監(jiān)管，促進(jìn)中國互聯(lián)網(wǎng)金融健康穩(wěn)定發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新 發(fā)展符合當(dāng)今時(shí)代的發(fā)展潮流，它反映了草根金融借助互聯(lián)網(wǎng)的力量成功實(shí)現(xiàn)“逆襲”的 目標(biāo)，其不僅能夠滿足普通大眾的理財(cái)需求，還能夠幫助小微企業(yè)解決部分融資難題，是 實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的又一強(qiáng)大推動(dòng)力。而在眾多的互聯(lián)網(wǎng)金融模式中，又以P2P網(wǎng)貸人氣最旺，P2P 網(wǎng)貸的創(chuàng)新發(fā)展更是掀起了一股新的投資理財(cái)熱潮。從民間借貸到為 中小企業(yè)發(fā)展融資，再到對(duì)利率市場(chǎng)化的促進(jìn)作用，無不滲透著 P2P 網(wǎng)貸的身影。有的 學(xué)者將中國 P2P 網(wǎng)貸如此快速的增長歸因于中小普通投資者投資渠道的匱乏以及中小微企業(yè)對(duì)資金需求的不可滿足性( 俞林等，2015) 。但是 P2P 網(wǎng)貸作為中國金融市場(chǎng)的新 生事物，在其完善之前，對(duì)其發(fā)展變化的認(rèn)識(shí)仍需一個(gè)漫長的過程。隨著網(wǎng)貸規(guī)模的不斷 擴(kuò)大，其在金融市場(chǎng)中的影響力也越發(fā)突出，加大對(duì)這一典型互聯(lián)網(wǎng)金融模式的研究更加 具有現(xiàn)實(shí)意義。

從目前來看，由于 P2P 網(wǎng)貸在中國發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，相關(guān)法律法規(guī)還不甚健全，市 場(chǎng)普遍認(rèn)為 P2P 網(wǎng)貸平臺(tái)的利率過分虛高、風(fēng)險(xiǎn)較大。但是高利率不一定意味著高風(fēng) 險(xiǎn)，低利率的平臺(tái)同樣面臨倒閉、高管跑路等潛在風(fēng)險(xiǎn)。利率的高低不能反映問題的全 貌，P2P 網(wǎng)貸行業(yè)必須要從行業(yè)自律和金融監(jiān)管兩個(gè)角度來規(guī)范自身發(fā)展，而 P2P 網(wǎng)貸利 率的波動(dòng)性特征恰恰是該市場(chǎng)發(fā)展情況的動(dòng)態(tài)體現(xiàn)，網(wǎng)貸市場(chǎng)的大量交易數(shù)據(jù)也是研究 該行業(yè)發(fā)展情況的重要切入點(diǎn)。近年來，P2P 網(wǎng)貸利率也在央行降準(zhǔn)降息的帶動(dòng)下不斷下降，網(wǎng)貸行業(yè)的利率水平正在逐步回歸合理區(qū)間，這也反映出國家金融政策和基準(zhǔn)利率 水平對(duì)新型金融市場(chǎng)利率有重大影響作用。由于缺乏對(duì) P2P 網(wǎng)貸平臺(tái)的有效監(jiān)管，加上 該行業(yè)內(nèi)部發(fā)展良莠不齊，大多數(shù)網(wǎng)貸平臺(tái)只是以高收益吸引眼球，那么一旦有網(wǎng)貸平臺(tái) 發(fā)生倒閉，將會(huì)帶來市場(chǎng)投資者的普遍恐慌，資金的迅速撤離和擠兌現(xiàn)象，不利于整個(gè) P2P 網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展。因此，P2P 網(wǎng)貸行業(yè)定價(jià)機(jī)制的完善和利率水平的確定將是當(dāng)前 中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展面臨的重要課題，必須要從理論和實(shí)證角度深入探究 P2P 網(wǎng)貸利率 的特征以及其與其他利率的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

縱觀中國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展歷程，網(wǎng)貸市場(chǎng)正在由草根金融逐步轉(zhuǎn)向正規(guī)化，有望類 似于股市、債市和樓市，成為金融市場(chǎng)的重要組成部分之一。一方面，對(duì) P2P 網(wǎng)貸利率的 變化趨勢(shì)進(jìn)行研究，將有助于分析中國金融信貸的調(diào)控力度以及其對(duì)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率 的反應(yīng)。因?yàn)椋琍2P 網(wǎng)貸利率類似于民間金融利率也主要受資金供求影響并趨于市場(chǎng)化， 可以作為對(duì)傳統(tǒng)正規(guī)金融信貸的回應(yīng)( 葉茜茜，2011) ;另一方面，研究 P2P 網(wǎng)貸利率與傳 統(tǒng)金融市場(chǎng)利率的動(dòng)態(tài)關(guān)系，將有助于更加準(zhǔn)確地把握中國存在的利率雙軌制的市場(chǎng)運(yùn) 行情況( 楊坤等，2015) 。從中國金融市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況來看，非正規(guī)金融也對(duì)中國經(jīng)濟(jì) 發(fā)展起著非常重要的作用( Allen et al. ，2005) ，無論是基準(zhǔn)利率還是各金融領(lǐng)域的代表性 利率都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指示器，P2P 網(wǎng)貸利率也正在同基礎(chǔ)性利率一起反映著中國經(jīng)濟(jì)運(yùn) 行狀態(tài)以及宏觀政策情況。上海銀行間同業(yè)拆放利率上市運(yùn)行已有10 年多的光景，具有 互聯(lián)網(wǎng)金融特色的網(wǎng)貸利率與其有什么關(guān)系，是否受其引導(dǎo)? 與此同時(shí)，P2P 網(wǎng)貸利率作 為新金融利率的代表，它與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利率間的關(guān)系是怎樣的? 其利率水平的變化與 傳統(tǒng)利率有何不同? 針對(duì)這些問題的研究，將是本文的指導(dǎo)方向和立意所在，并期望以此 來得出一些針對(duì)性建議。

國外的網(wǎng)貸平臺(tái)比中國起步早，且發(fā)展相對(duì)成熟，國外的相關(guān)研究對(duì)于中國的 P2P 網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展具有重要的借鑒意義。國外對(duì) P2P 網(wǎng)貸的研究主要集中于借貸的風(fēng)險(xiǎn)層面，而對(duì)于網(wǎng)貸利率的研究側(cè)重于研究借款者資質(zhì)對(duì)利率水平的影響。就網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng) 險(xiǎn)而言，資金借貸雙方采用去中介化的方式達(dá)成網(wǎng)絡(luò)借貸協(xié)議，這一借貸過程難免會(huì)存在 逆向選擇等問題。實(shí)際上，出借人可以借助社交網(wǎng)絡(luò)來獲取更多借款者的相關(guān)資質(zhì)信息， 通過對(duì)借款者資質(zhì)進(jìn)行審查來有效降低網(wǎng)絡(luò)借貸的風(fēng)險(xiǎn)( Chen，2012) 。借貸平臺(tái)則可以 對(duì)借貸的每個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行準(zhǔn)確控制，對(duì)借貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格把控，有效降低借貸平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)和 壞賬率，從而減少信息不對(duì)稱問題( Klafft，2008) 。另外，對(duì)借貸平臺(tái)中潛在的借款人進(jìn)行 組群篩選，也可以有效降低借貸中發(fā)生逆向選擇的可能性( Weiβ，2010) 。關(guān)于網(wǎng)貸利率 層面，Herrero-Lopez( 2009) 通過對(duì) Prosper 上的借貸數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)加入群組的 借貸者借貸成功率會(huì)大幅增加，同時(shí)也更容易獲得合理的貸款利率。不僅如此，還有學(xué)者 從投資者的個(gè)性特征角度研究網(wǎng)絡(luò)借貸，并在其文中指出三十五到六十歲的人群相對(duì)于 年齡小于三十五歲的人群而言，獲得貸款的機(jī)率更高，而且在網(wǎng)絡(luò)借貸中還存在種族差 異，黑人較難獲得借款，另外即便黑人能夠獲得貸款，黑人的貸款利率也是相對(duì)更高的 ( Pope and Sydnor，2011) 。還有研究表明，在同等條件下，外形和長相較好的借款人更容 易獲得貸款，并且相應(yīng)的貸款利率較低，拖欠還款的可能性也較低( Ravina，2008) 。但這 些對(duì)網(wǎng)絡(luò)借貸的研究只是從微觀層面進(jìn)行的分析，并未涉及網(wǎng)貸利率的整體波動(dòng)特征。

相較于國外的研究，國內(nèi)對(duì) P2P 網(wǎng)貸的研究可謂是淺嘗輒止，大多數(shù)只是停留在理 論層面，特別是對(duì) P2P 網(wǎng)貸利率的研究還有待進(jìn)一步深化。中國的 P2P 網(wǎng)貸利率總體上 是由市場(chǎng)供求決定并采用市場(chǎng)化的方式進(jìn)行資金配置，因此它的波動(dòng)和變化特征能夠充 分反映市場(chǎng)上的資金流動(dòng)情況和投資者情緒的變化。陳霄和葉德珠( 2016) 較早地使用 單元 AR-GARCH 模型分析了網(wǎng)貸利率的變化特征，通過格蘭杰檢驗(yàn)方法初步驗(yàn)證了 P2P 網(wǎng)貸利率與 Shibor 水平項(xiàng)之間是單向溢出的。這些實(shí)證研究只是基于單變量 GARCH 模型，該類模型不能系統(tǒng)反映變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。對(duì)于市場(chǎng)化的 P2P 網(wǎng)貸利 率而言，它主要受到投資期限和借貸雙方博弈的影響，是市場(chǎng)資金松緊程度的重要表現(xiàn)，其不可避免地與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率存在一定聯(lián)系，分析不同種利率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性才是符 合當(dāng)今金融發(fā)展互聯(lián)互通的時(shí)代特征。雖然 P2P 網(wǎng)貸與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)相比，規(guī)模還較小，但是 P2P 網(wǎng)貸在促進(jìn)中國金融發(fā)展創(chuàng)新，改善中小企業(yè)和個(gè)體融資需求方面發(fā)揮的 作用已是顯而易見，并且得到了中國政府的高度重視。因此，本文在此背景下從整個(gè)宏觀 視角著手，不僅分析 P2P 網(wǎng)貸利率的整體波動(dòng)特性和變化趨勢(shì)，同時(shí)利用多元 GARCH-BEKK 模型著重研究P2P網(wǎng)貸利率與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利率的聯(lián)系與區(qū)別以及它們之間的波 動(dòng)溢出效果。

本文工作主要體現(xiàn)在:第一，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析了中國 P2P 網(wǎng)貸利率的典型化 事實(shí)，并從參與主體、資金流向等角度分析了 Shibor、P2P 網(wǎng)貸利率以及中債國債利率之 間的相互影響機(jī)理;第二，不是單一的研究 P2P 網(wǎng)貸利率的波動(dòng)性特征，而是與其它利率 進(jìn)行比較分析，運(yùn)用多元 GARCH-BEKK 模型分析了不同利率之間的互動(dòng)關(guān)系，便于分 析利率間的互聯(lián)互通特征;第三，盡可能全面地探究網(wǎng)貸利率的特征以及它與傳統(tǒng)利率之 間相互影響的背后的經(jīng)濟(jì)行為，從而可以為投資者，監(jiān)管層提供一些決策參考。

二、中國P2P網(wǎng)貸利率的典型化事實(shí)與機(jī)理分析

(一) 中國 P2P 網(wǎng)貸利率的典型化事實(shí)

P2P 網(wǎng)貸作為互聯(lián)網(wǎng)金融的典型代表，其利率水平的變化能夠?qū)鹑谑袌?chǎng)的資金供 需進(jìn)行調(diào)節(jié)，同時(shí)也能夠?qū)鹘y(tǒng)金融市場(chǎng)利率的變化做出及時(shí)反饋，P2P 網(wǎng)貸利率是反映 市場(chǎng)流動(dòng)性情況的又一良好指示器。從中國互聯(lián)網(wǎng)金融整體發(fā)展情況來看，P2P 網(wǎng)貸行 業(yè)的利率水平正在不斷降低，越來越多的融資需求者也開始選擇 P2P 網(wǎng)貸進(jìn)行融資。但 是中國 P2P 網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展是十分不均勻的，風(fēng)險(xiǎn)和收益并存，并且 P2P 網(wǎng)貸行業(yè)的利 率水平波動(dòng)較大，這可能會(huì)給投資者帶來潛在的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要對(duì) P2P 網(wǎng)貸利 率的典型特征加以探究，從而更加準(zhǔn)確有效地把握 P2P 網(wǎng)貸利率變動(dòng)背后的經(jīng)濟(jì)行為。 本文根據(jù) Wind 資訊、第一網(wǎng)貸網(wǎng)站、上海同業(yè)拆放利率官網(wǎng)和中國債券信息網(wǎng)提供的數(shù) 據(jù)，繪制了 P2P 網(wǎng)貸利率( P2P) 、Shibor( SH6M) 以及中債國債利率( ZHR) 的對(duì)比時(shí)序圖 ( 圖1) ，為便于對(duì)比分析，本文將利率水平相對(duì)較小的 Shibor 和中債國債利率的數(shù)值大小 反映在右側(cè)縱軸上。

從圖1 中可以看出，第一，網(wǎng)貸利率整體上呈現(xiàn)波動(dòng)下行的趨勢(shì)，局部階段性的波動(dòng) 較大，并且呈現(xiàn)波動(dòng)聚集的特征，這說明中國網(wǎng)貸市場(chǎng)利率的風(fēng)險(xiǎn)較大，該市場(chǎng)交易者存 在盲從行為。因?yàn)椋S著互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通訊技術(shù)的發(fā)展，任何微小的信息都會(huì)瞬時(shí)傳遞開 來，從而迅速地在金融市場(chǎng)上得到反饋，這可能會(huì)加劇網(wǎng)貸市場(chǎng)的自由競(jìng)爭(zhēng)程度。第二， 網(wǎng)貸利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出市場(chǎng)基礎(chǔ)性利率水平。雖然互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展節(jié)約了搜尋的時(shí)間成 本，提高了交易效率，但是高企的網(wǎng)貸利率水平并沒有從根本上降低整個(gè)金融體系的融資 成本，微觀主體和小微企業(yè)的融資難題也不可能因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展就能夠立即迎刃 而解。對(duì)于游走在政策監(jiān)管邊緣的高風(fēng)險(xiǎn)高收益的新型金融模式 P2P 網(wǎng)貸來說，加強(qiáng)金 融政策監(jiān)管，出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)來規(guī)范整個(gè)行業(yè)的發(fā)展尤為關(guān)鍵。第三，Shibor 的利率 變化早于 P2P 網(wǎng)貸利率的變化，每次 Shibor 調(diào)整變化之后伴隨有網(wǎng)貸利率同方向的大幅 變化，說明 Shibor 對(duì)網(wǎng)貸利率具有前瞻性引導(dǎo)作用。而 Shibor 對(duì)中債國債利率的影響主 要體現(xiàn)在利率下跌的行情中，并且它們的變化時(shí)點(diǎn)大致相同，說明債券市場(chǎng)對(duì)Shibor 的反 應(yīng)比網(wǎng)貸市場(chǎng)更敏感，主要原因可能是網(wǎng)貸市場(chǎng)的形成時(shí)間較短，各項(xiàng)交易機(jī)制還不成 熟。因此，需要加大對(duì) P2P 網(wǎng)貸利率的研究，準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)網(wǎng)貸利率的變化特征，從而有效引 導(dǎo)網(wǎng)貸市場(chǎng)逐漸發(fā)展完善，防范網(wǎng)貸市場(chǎng)利率的劇烈波動(dòng)，改善經(jīng)濟(jì)主體的融資行為。

基于典型化事實(shí)，投資者可以借此關(guān)注網(wǎng)貸利率特征與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，從而找準(zhǔn)投資機(jī) 會(huì)。金融監(jiān)管當(dāng)局可以關(guān)注 P2P 網(wǎng)貸利率的走勢(shì)和變化特征，以此來判斷市場(chǎng)流動(dòng)性的 松緊和宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，同時(shí)有關(guān)當(dāng)局應(yīng)注意加強(qiáng)對(duì)網(wǎng)貸平臺(tái)的監(jiān)管，防止利率大幅非理 性波動(dòng)，避免網(wǎng)貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的積聚，從而使包括網(wǎng)貸市場(chǎng)在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融能夠進(jìn)一步發(fā) 展完善。

(二)機(jī)理分析

雖然 P2P 網(wǎng)貸利率和傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利率一樣，反映著金融市場(chǎng)上資金需求者的借款 成本和資金供給者的投資收益，但是 P2P 網(wǎng)貸利率屬于完全市場(chǎng)化的利率。資金供需雙 方通過對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)資金成本的動(dòng)態(tài)博弈達(dá)到特定時(shí)期的均衡水平，但是這一利率水平往 往不是固定不變的，它能夠?qū)κ袌?chǎng)信息的更新做出及時(shí)的反饋調(diào)節(jié)，而傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利率 更多地會(huì)受到貨幣當(dāng)局政策的直接影響。因此，在這種情況下，相對(duì)于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利 率，P2P 網(wǎng)貸利率能夠?qū)?jīng)濟(jì)形勢(shì)做出更加及時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，從而能夠更充分地反映市場(chǎng) 資金的流動(dòng)性情況以及市場(chǎng)參與主體的心理預(yù)期。就如同民間金融那樣，與那些受政策 調(diào)控的銀行利率相比起來，網(wǎng)貸利率能夠更好地發(fā)揮出市場(chǎng)利率運(yùn)行機(jī)制的作用( 葉茜茜，2011) 。

圖2 反映了P2P 網(wǎng)貸利率與傳統(tǒng)利率之間的相互關(guān)系和影響機(jī)理。圖2 中實(shí)線箭頭 表示的是各參與主體對(duì)不同利率的影響，虛線箭頭表示的是金融市場(chǎng)間的資金流動(dòng)和信 息反饋過程。不同金融市場(chǎng)的利率水平往往會(huì)在金融市場(chǎng)信息傳遞和套利行為的作用下 發(fā)生變動(dòng)并最終趨于平衡狀態(tài)。P2P 網(wǎng)貸利率與傳統(tǒng)利率有所不同，它不像 Shibor 那樣 直接受到央行貨幣政策的影響，它只是在一定程度上隨著央行政策導(dǎo)向的變化而做出預(yù) 期性調(diào)整。雖然 P2P 網(wǎng)貸利率與基準(zhǔn)利率之間存在差異，但是它們之間仍然會(huì)因?yàn)橘Y金 的跨市場(chǎng)流動(dòng)而發(fā)生相互關(guān)聯(lián)和反饋效應(yīng)。當(dāng)央行提高基準(zhǔn)利率水平時(shí)，從借款者的角 度來看，隨著 Shibor 的提高，商業(yè)銀行的借貸資金趨向于緊縮，部分借款者會(huì)把目光投向 P2P 網(wǎng)貸市場(chǎng)，從而在網(wǎng)貸資金需求增加的情況下，網(wǎng)貸利率也會(huì)有所提高。反向來看， 如果 P2P 網(wǎng)貸利率較高，那么大量的流動(dòng)性資金就會(huì)流入網(wǎng)貸市場(chǎng)，這必然會(huì)對(duì)商業(yè)銀 行的活期存款產(chǎn)生影響?；钇诖婵钍巧虡I(yè)銀行的血液，它涉及到商業(yè)銀行是否面臨擠兌 和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題，這也必然會(huì)對(duì)央行貨幣政策產(chǎn)生一定的反饋?zhàn)饔?，使得央行重新考慮 P2P 網(wǎng)貸市場(chǎng)所帶來的一系列變化，從而加強(qiáng)政策引導(dǎo)和調(diào)整基準(zhǔn)利率，以此來保持金融 市場(chǎng)的資金平穩(wěn)流動(dòng)和穩(wěn)定發(fā)展。

從參與主體的角度來看，在利率市場(chǎng)化條件下，央行貨幣政策利率會(huì)在各參與主體追 求自身利益最大化的作用下，進(jìn)行相互傳導(dǎo)和調(diào)節(jié)( 馬駿和王紅林，2014) 。就本文而言， P2P 網(wǎng)貸利率的參與主體主要是居民和中小微企業(yè)，Shibor 是金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，主要參 與主體為商業(yè)銀行，而中債國債利率既受到商業(yè)銀行的影響，同時(shí)也有企業(yè)和居民的參 與。從圖2 中能直觀看出，Shibor 主要影響資金規(guī)模較大的商業(yè)銀行間的資金拆借問題， 而 P2P 網(wǎng)貸利率通過企業(yè)和居民這一共有的參與主體與中債國債利率發(fā)生聯(lián)系，再借助 債券市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的相互關(guān)系，對(duì) Shibor 進(jìn)行信息反饋。綜合起來就是，國家著力打 造的 Shibor 基準(zhǔn)利率對(duì)其他金融市場(chǎng)利率具有調(diào)控和引導(dǎo)作用，不同金融市場(chǎng)的利率水 平會(huì)在基準(zhǔn)利率的影響下伴隨參與主體的資金流變化和套利行為而發(fā)生波動(dòng)，利率波動(dòng) 又會(huì)傳遞出市場(chǎng)資金流向的信息，從而在不同金融市場(chǎng)間發(fā)生相互影響和反饋調(diào)節(jié)作用。 這也充分反映出不同金融市場(chǎng)間利率的相互關(guān)聯(lián)性，所以在分析網(wǎng)貸利率的特征時(shí)，需要 充分考慮網(wǎng)貸利率在金融市場(chǎng)中的地位以及與其它金融市場(chǎng)利率間的相互作用關(guān)系。

以上的典型化事實(shí)和機(jī)理分析初步揭示了中國 P2P 網(wǎng)貸利率的波動(dòng)性特征以及與 傳統(tǒng)基準(zhǔn)利率間的關(guān)系，但這只是基于網(wǎng)貸市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)和數(shù)據(jù)本身的直觀分析，研究 P2P 網(wǎng)貸利率的動(dòng)態(tài)特征以及其是否受到傳統(tǒng)基準(zhǔn)利率的實(shí)質(zhì)性影響，還需要運(yùn)用多元 GARCH 類模型來刻畫比較。本文緊接著采取由淺入深的實(shí)證分析思路，先用基本的單 元 GARCH 模型來擬合網(wǎng)貸利率的波動(dòng)性特征，再用多元 GARCH 模型來反映傳統(tǒng)金融市 場(chǎng)基準(zhǔn)利率與網(wǎng)貸利率的關(guān)聯(lián)性，以期對(duì)網(wǎng)貸利率的變化特征有更加全面地認(rèn)識(shí)。

三、數(shù)據(jù)選取與模型方法介紹

(一)變量數(shù)據(jù)處理

本文以2013 年互聯(lián)網(wǎng)金融元年為研究起點(diǎn)，選取的變量數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度是2013 年7 月1 日到2016 年1 月29 日。我們選取 P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中債國債利率作為研究對(duì)象，由于網(wǎng)貸利率是依據(jù)不同標(biāo)的綜合計(jì)算的數(shù)據(jù)，平均年限在半年左右，為保持各 變量研究期限一致性和可比性，作為參照對(duì)象的 Shibor 和中債國債利率的期限同樣也選 取半年期。數(shù)據(jù)來源于Wind 資訊、第一網(wǎng)貸網(wǎng)站、上海同業(yè)拆放利率官網(wǎng)和中國債券信 息網(wǎng)。本文選取的 P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中債國債利率的自身數(shù)據(jù)不滿足平穩(wěn)性要 求，與陳霄和葉德珠(2016)一樣，我們也對(duì)相關(guān)利率序列進(jìn)行對(duì)數(shù)收益率化處理，即 Rt= Ln( rt)-Ln( rt-1) 。P2P 網(wǎng)貸利率對(duì)數(shù)收益率化處理后設(shè)為RP; Shibor 的 6 個(gè)月期限品 種的利率對(duì)數(shù)收益率化處理后設(shè)為RS;中債國債利率對(duì)數(shù)收益率化處理后設(shè)為 RZ。

表1 顯示的是處理后的 P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中債國債利率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 三個(gè)利率序列的峰度都是K >3 的，表明這三個(gè)利率序列均呈現(xiàn)厚尾的特征。P2P 網(wǎng)貸利 率的特征與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的利率相比，既有共性也有差異，這可能與上述各種利率的形成 機(jī)制存在一定的關(guān)聯(lián)性。因此，有必要對(duì) P2P 網(wǎng)貸利率的特征進(jìn)行更加深入地分析和 刻畫。

(二)模型與方法介紹

由于我國 P2P 網(wǎng)貸行業(yè)還處在發(fā)展的初級(jí)階段，交易市場(chǎng)上公布的網(wǎng)貸利率水平在 期限結(jié)構(gòu)和投資標(biāo)的上都存在較大差異，相關(guān)的網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)平臺(tái)公布的 P2P 網(wǎng)貸利率是對(duì) 不同標(biāo)的類型的利率進(jìn)行綜合計(jì)算而成的，并且該利率的期限多半在半年左右，屬于短期 利率的范疇。而對(duì)于短期利率而言，它們大多存在尖峰、厚尾和偏態(tài)分布等特征( 洪永淼等，2006) ，這些特征可以用 GARCH 類模型來很好的進(jìn)行描述。因此，本文分別采用單元 和多元 GARCH 類模型來探究 P2P 網(wǎng)貸利率的特征以及與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利率之間的 關(guān)系。

Bollerslev ( 1986) 首先發(fā)展了 ARCH 模型建立起廣義 ARCH 模型( GARCH 模型) 。 GARCH(m，n) 可以反映利率序列的波動(dòng)聚集性，其特定方差可以表示為:

由于 GARCH 模型不能很好地反映時(shí)間序列數(shù)據(jù)的杠桿特性，所以本文需要運(yùn)用 EGARCH 模型來分析金融市場(chǎng)利率序列的非對(duì)稱性和杠桿特性。Nelson( 1991) 最先提 出 EGARCH 模型，其后 Bollerslev and Mikkelsen ( 1996) 對(duì) EGARCH 模型進(jìn)行了重新表 述。本文結(jié)合研究對(duì)象并參照相關(guān)模型表述( Nelson，1991) 將 EGARCH 模型設(shè)定如下:

為了進(jìn)一步分析不同利率間的互動(dòng)效應(yīng)和溢出水平，本文重點(diǎn)運(yùn)用 GARCH-BEKK 模型進(jìn)行研究。下面著重介紹 Engle and Kroner( 1995) 在綜合前人研究的基礎(chǔ)上提出的 一類多元 GARCH-BEKK 模型。本文參考借鑒了 Engle and Kroner( 1995) 、李秋平等 ( 2014) 關(guān)于多元 GARCH 的論述，結(jié)合本文的研究對(duì)象，將均值方程設(shè)定如下:

某一 利率水平的第 t 期變化不僅取決于其自身滯后期的影響，同時(shí)還受到其他前期利率水平 變化的影響。例如網(wǎng)貸利率的變化不僅受到其自身前期利率水平的影響，還可能受到 Shibor 前期變化的影響。因?yàn)?Shibor 反映銀行間資金松緊程度，網(wǎng)貸利率反映傳統(tǒng)金融 市場(chǎng)體系之外的資金松緊程度，如果 Shibor 升高，銀行間資金會(huì)趨于短缺，這樣民間資金 反而活躍，需求會(huì)上升，這樣會(huì)刺激網(wǎng)貸利率上升和Shibor 的變化趨勢(shì)保持趨同。這也反 映出網(wǎng)貸利率和Shibor 之間的相互關(guān)聯(lián)性。而那些無法直接觀測(cè)的利率間動(dòng)態(tài)相互影響 效果則反映在隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng) εt = ( ε1t， ε2t， ε3t) ' 中，并且 εt ～ N( 0， Dt) ，則方差方程設(shè)定如 下:

本文選用極大似然估計(jì)法來估計(jì)三元 BEKK 模型，弱化各序列的分布特征，那么含有 T 個(gè)樣本的對(duì)數(shù)似然函數(shù)設(shè)為( Engle and Kroner，1995) :

四、實(shí)證與結(jié)果分析

(一)ARCH 效應(yīng)和波動(dòng)性分析

運(yùn)用 GARCH 類模型之前，需要對(duì)變量數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，本文處理后的利率序 列數(shù)據(jù)通過了單位根檢驗(yàn)，可以進(jìn)行后續(xù)的 GARCH 類模型的相關(guān)分析。

1.ARCH 效應(yīng)分析

本文通過自相關(guān)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，P2P 網(wǎng)貸利率存在連續(xù)的高階自相關(guān)。綜合考慮網(wǎng)貸利 率的自相關(guān)和偏相關(guān)系數(shù)，在5%的顯著性水平下，最終將網(wǎng)貸利率序列確定為連續(xù)的6 階滯后，是一個(gè) AR( 6) 過程。通過建立 AR( 6)-ARCH( 1) 模型，對(duì)殘差序列進(jìn)行 ARCH-LM 檢驗(yàn)，從檢驗(yàn)結(jié)果來看 P2P 網(wǎng)貸利率的 ARCH 效應(yīng)明顯，存在條件異方差性，這初 步反映了網(wǎng)貸利率水平變動(dòng)的不規(guī)則性和風(fēng)險(xiǎn)性。另外，從 P2P 網(wǎng)貸利率的殘差平方線 狀圖可以直觀地看出，P2P 網(wǎng)貸利率序列的殘差平方項(xiàng)存在明顯的時(shí)間可變性和集簇性， 因此適合建立 GARCH 類模型來進(jìn)行分析和刻畫 P2P 網(wǎng)貸利率的這些統(tǒng)計(jì)特征。

2.波動(dòng)性分析

為探究P2P網(wǎng)貸利率殘差的時(shí)間可變性和集簇性，本文運(yùn)用 Eviews 計(jì)量軟件分別將反映網(wǎng)貸利率 GARCH 效應(yīng)的不同種模型 AR( 6)-GARCH(1，1) 以及加入風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)的 AR(6)-GARCH(1,1)-M 模型結(jié)果編制于表2 中。根據(jù)表 1 的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以知 道，處理后的網(wǎng)貸利率表現(xiàn)出尖峰厚尾的分布特征，因此本文重點(diǎn)選用學(xué)生 T 分布和廣 義誤差 GDE 分布來刻畫 P2P 網(wǎng)貸利率的尖峰厚尾分布特征。

從表2 中可以看出這5個(gè)模型的 ARCH 項(xiàng)系數(shù) c2 和 GARCH 項(xiàng)系數(shù) c3 均為正值，并 且這兩個(gè)系數(shù)相加起來是小于1 的，說明本文建立的 GARCH( 1，1) 過程是平穩(wěn)的，該模 型的條件方差是均值回歸的，前期利率水平的波動(dòng)對(duì)未來利率水平的影響是逐漸減弱的。 再者，在這 5個(gè)模型中，學(xué)生 T 分布的擬合效果最好，并且該模型的 ARCH 項(xiàng)系數(shù) α 和 GARCH 項(xiàng)系數(shù) β 之和雖然小于1，但是十分接近于1，這充分說明了網(wǎng)貸利率的前期波動(dòng)沖擊對(duì)其后期的條件方差會(huì)有持續(xù)的影響。在現(xiàn)實(shí)中，表現(xiàn)為網(wǎng)貸市場(chǎng)呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)積聚的 現(xiàn)象，以前累積的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)持續(xù)傳遞下去，這樣會(huì)給網(wǎng)貸市場(chǎng)的發(fā)展帶來極大的不確定 性，網(wǎng)貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范和監(jiān)管變得尤為重要，因?yàn)檫@關(guān)系到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定有序發(fā)展。

3.杠桿效應(yīng)分析

正如前文提到的 P2P 網(wǎng)貸利率序列呈現(xiàn)出尖峰厚尾、偏態(tài)分布特征，為了進(jìn)一步考 察網(wǎng)貸利率序列的這種非對(duì)稱性，本文運(yùn)用 EGARCH 模型( 式2) 對(duì) P2P 網(wǎng)貸利率時(shí)序變 量進(jìn)行估計(jì)，RP 的 EGARCH 模型估計(jì)結(jié)果如表3 所示:

由上表3 可知， γ 項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)值無論在學(xué)生 T 分布下還是在廣義誤差 GED 分布下 都是不顯著的，說明 P2P 網(wǎng)貸利率不存在明顯的杠桿效應(yīng)，進(jìn)一步解釋就是網(wǎng)貸市場(chǎng)中 利率的下跌所帶來的波動(dòng)影響與同等程度的上漲所帶來的影響大體相當(dāng)，說明網(wǎng)貸市場(chǎng) 中投資者對(duì)于利好、利空消息的反應(yīng)并無太大差別，這間接說明網(wǎng)貸市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意 識(shí)和識(shí)別能力不強(qiáng)。為了比較分析網(wǎng)貸利率的特性與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利率的特征之間是否 存在差異性，本文對(duì) RZ、RS 進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中債國債利率符合 AR( 3) 過程，它的 EGARCH 模型在學(xué)生 T 分布下擬合效果最好，而 Shibor 符合 AR( 1) 過程，其 EGARCH 模 型在 GED 分布下擬合效果最好，本文將它們相應(yīng)的 EGARCH 檢驗(yàn)結(jié)果列于表4 中。

由表4 的檢驗(yàn)結(jié)果可知，中債國債利率的γ 系數(shù)估計(jì)值是不顯著的，表明債券市場(chǎng)也 不存在明顯的杠桿效應(yīng)，也就是說如果債券市場(chǎng)當(dāng)前時(shí)刻利率上升或者下降，對(duì)今后一段 時(shí)間的利率水平波動(dòng)的影響差異不大。這可能與中國債券市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，市場(chǎng)的參與度 還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠有關(guān)。而 Shibor 的 γ <0，表明存在杠桿效應(yīng)，說明利空消息比利好消息的影 響更強(qiáng)烈，這與成熟金融市場(chǎng)的市場(chǎng)利率表現(xiàn)相一致，象征著 Shibor 利率體系正在走向成 熟，其市場(chǎng)基準(zhǔn)利率地位在不斷鞏固。網(wǎng)貸利率與 Shibor 相比，其杠桿效應(yīng)不明顯，這說 明了新型網(wǎng)貸利率反映出的網(wǎng)貸市場(chǎng)參與主體的金融行為以及網(wǎng)貸利率的確定方式，在 某種程度上和基準(zhǔn)利率存在差異，而這種差異可能由于網(wǎng)貸市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，平臺(tái)自 身具有不平衡性和不完善性。

以上的論述只是基于 P2P 網(wǎng)貸利率自身波動(dòng)性特征的分析以及與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)基 準(zhǔn)利率特征的簡單對(duì)比，分析得出的這些特征現(xiàn)象可能只是 P2P 網(wǎng)貸利率的市場(chǎng)運(yùn)行表 象。另外，從已有的運(yùn)用 GARCH 類模型對(duì)網(wǎng)貸利率特征的研究來看，這些研究主要運(yùn)用 一元 GARCH 模型，很多研究只是首先基于 GARCH 模型得到各個(gè)變量的波動(dòng)性，然后再根據(jù)得到的波動(dòng)性來對(duì)比研究變量之間的關(guān)系，這類研究沒有反映變量之間實(shí)質(zhì)性的相 互依存關(guān)系和互動(dòng)效果。在金融市場(chǎng)聯(lián)系日益緊密的當(dāng)下，不同種利率之間的互聯(lián)互通 和相互影響已經(jīng)變得十分突出，孤立地研究某種利率水平的變化是不全面的。因此，本文 不僅分析 P2P 網(wǎng)貸利率的一些基本特征，并且嘗試運(yùn)用三元 GARCH-BEKK 模型來深入 分析 P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中債國債利率之間的波動(dòng)關(guān)系和溢出效應(yīng)，以期盡可能全 面地捕捉到網(wǎng)貸利率的動(dòng)態(tài)特征以及分析出網(wǎng)貸利率在金融市場(chǎng)中所受到的影響。

(二)不同利率間的互動(dòng)效應(yīng)和波動(dòng)傳染分析

所謂溢出效應(yīng)是指當(dāng)某個(gè)金融市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，引起其他市場(chǎng)投資者的投資情緒和行 為的改變，并以此將波動(dòng)進(jìn)行跨市場(chǎng)傳遞的過程。為了檢驗(yàn)網(wǎng)貸利率與 shibor、中債國債 利率的關(guān)系，本文運(yùn)用 Winrats7 軟件估計(jì)了 BEKK-GARCH 模型的參數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5 和表6。

P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中債國債利率三者受自身前期影響都較大，因?yàn)閺谋?5 中 ARCH 系數(shù)矩陣 F 和 GARCH 系數(shù)矩陣G對(duì)角線上的元素估計(jì)結(jié)果來看，各利率變量方 差方程的估計(jì)結(jié)果在5%的顯著性水平下都是不為零的，說明 P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及 中債國債利率受到自身前期波動(dòng)的影響，并且存在明顯的波動(dòng)聚集性。另外，各利率變量 方差方程的 ARCH 系數(shù)矩陣 F 和 GARCH 系數(shù)矩陣G的各非對(duì)角元素并不是全部異于 零， f12與g12在5%的顯著性水平下顯著異于零， f21與g21在5%的顯著性水平下不是顯著異 于零， f32與 g32在10%的顯著性水平下顯著異于零， f23在 5%的顯著性水平下不是顯著異 于零， g23在5%的顯著性水平下是顯著異于零。說明 Shibor 對(duì) P2P 網(wǎng)貸利率是單向波動(dòng) 溢出的。Shibor 與中債國債利率之間的互動(dòng)效應(yīng)比較復(fù)雜:對(duì)于 ARCH 項(xiàng)，Shibor 對(duì)中債 國債利率具有單向溢出效應(yīng)，對(duì)于 GARCH 項(xiàng)，在 10%顯著性水平下，Shibor 與中債國債 利率之間具有雙向溢出效應(yīng)。f13與 g13、 f31與 g31在 5%的顯著性水平下不是顯著異于零， 這說明網(wǎng)貸利率與中債國債利率之間不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。以上的研究結(jié)果反映了中國 著力打造的 Shibor 基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)基礎(chǔ)性作用和引導(dǎo)作用正在發(fā)揮成效，Shibor 的市場(chǎng) 基準(zhǔn)地位正在得到加強(qiáng)。同時(shí)也反映出了中債國債利率的基準(zhǔn)性不強(qiáng)，P2P 網(wǎng)貸利率也 由于自身規(guī)模較小而對(duì)其他金融市場(chǎng)利率的影響較為有限。這一方面反映出網(wǎng)貸利率與 市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的差異性，同時(shí)也說明了網(wǎng)貸利率與Shibor 之間存在著關(guān)聯(lián)性，網(wǎng)貸利率受 Shibor 的影響較大。

本文緊接著運(yùn)用 Wald 檢驗(yàn)方法對(duì) P2P 網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中債國債利率之間的互 動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行分析( 見表6) 。結(jié)果顯示:首先，在5%的顯著性水平下拒絕 f12 = g12 =0，接受 f21 = g21 =0，但同時(shí)拒絕 f12 = g12 = f21 = g21 =0，說明 Shibor 與 P2P 網(wǎng)貸利率之間存在單向 的波動(dòng)溢出效應(yīng)，主要原因是 Shibor 的市場(chǎng)基準(zhǔn)性在逐漸得到確認(rèn)，其對(duì) P2P 網(wǎng)貸利率 的影響也因此較大，但是由于網(wǎng)貸利率的規(guī)模和作用范圍有限，所以反過來的反饋?zhàn)饔眯?果還不明顯。其次，在5%的顯著性水平下接受 f13 = g13 =0， f31 = g31 =0， f13 = g13 = f31 = g31 =0，說明中債國債利率與 P2P 網(wǎng)貸利率之間不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，網(wǎng)貸利率與中債國債 利率之間的聯(lián)系不緊密，從而進(jìn)一步反映出網(wǎng)貸市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間的相互影響效果不 明顯。最后，在5%的顯著性水平下拒絕f23 = g23 =0， f32 = g32 =0， f23 = g23 = f32 = g32 =0，說 明 Shibor 與中債國債利率之間存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，并且從結(jié)果上看，Shibor 對(duì)中債 國債利率的影響更大一些，這一結(jié)果與其利率變化走勢(shì)圖( 圖1) 相一致，也與表5 的結(jié)果 相一致。這進(jìn)一步印證了 Shibor 的市場(chǎng)重要性和基礎(chǔ)性地位，Shibor 已經(jīng)在中國金融市 場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用。Shibor 不僅對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利率有影響，并且對(duì)新型互聯(lián)網(wǎng)金融 市場(chǎng)利率也具有前瞻引導(dǎo)作用和較大的影響效果，國家著力打造的市場(chǎng)基礎(chǔ)性利率正在 發(fā)揮應(yīng)有的成效。綜合起來就是，P2P 網(wǎng)貸利率受 Shibor 的影響較大，并且是單向溢出 的，而幾乎不受中債國債利率的影響，說明 Shibor 對(duì)于 P2P 網(wǎng)貸利率的引導(dǎo)性強(qiáng)并且影 響力更大，Shibor 的市場(chǎng)重要性得到了體現(xiàn)，但網(wǎng)貸利率由于自身規(guī)模有限對(duì)傳統(tǒng)金融市 場(chǎng)利率的沖擊效果還不是很明顯。

五、研究結(jié)論與政策含義

本文從中國互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的背景出發(fā)，基于中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)狀況，探究了中國 網(wǎng)貸利率的典型化事實(shí)，并從參與主體、資金流動(dòng)等角度分析了網(wǎng)貸利率、Shibor 以及中 債國債利率之間相互影響的機(jī)理，運(yùn)用實(shí)證方法探究了網(wǎng)貸利率的變化特征以及與傳統(tǒng) 金融市場(chǎng)利率的關(guān)聯(lián)性，得出了以下研究結(jié)論和政策含義:

第一，P2P 網(wǎng)貸利率的 ARCH 效應(yīng)顯著，其容易受到自身前期波動(dòng)的影響，并且該影 響存在一定程度的持久性沖擊。網(wǎng)貸市場(chǎng)利率的波動(dòng)性較大，風(fēng)險(xiǎn)具有積聚效應(yīng)，不存在明顯的杠桿特性，這表明當(dāng)前的網(wǎng)貸利率水平上升或者下降，對(duì)未來的網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展變化 的影響大體相當(dāng)。這與成熟市場(chǎng)所存在的杠桿效應(yīng)不一樣，網(wǎng)貸市場(chǎng)中的投資者的風(fēng)險(xiǎn) 意識(shí)不強(qiáng)，特別是早期的網(wǎng)貸平臺(tái)投資者以中老年人為主，他們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和受教育程度 較低，容易被高收益率所迷惑。因此，有關(guān)當(dāng)局要加強(qiáng)對(duì)網(wǎng)貸利率的合理引導(dǎo)和立法監(jiān) 管，從源頭上杜絕非法網(wǎng)貸平臺(tái)的設(shè)立，同時(shí)要加強(qiáng)投資者教育，提高市場(chǎng)參與主體的信 息甄別能力，把握好 P2P 網(wǎng)貸利率波動(dòng)性的典型特征，以此促進(jìn)網(wǎng)貸行業(yè)的健康發(fā)展。

第二，P2P 網(wǎng)貸利率受 Shibor 的影響較大，國家著力打造的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率 Shibor 正在 發(fā)揮成效。一方面，說明 Shibor 的基準(zhǔn)利率地位得到了印證; 另一方面，Shibor 對(duì) P2P 網(wǎng) 貸利率的作用效果也為貨幣當(dāng)局在調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性方面提供了方向和思路。有關(guān)當(dāng)局可 以借助 Shibor 對(duì)網(wǎng)貸利率的影響效果，對(duì)網(wǎng)貸利率進(jìn)行有效調(diào)節(jié)和引導(dǎo)，使網(wǎng)貸利率水平 保持在合理的區(qū)間，從而提高整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。

第三，網(wǎng)貸利率對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利率的影響較小，其對(duì) Shibor 和中債國債利率的波動(dòng) 溢出效應(yīng)不明顯。因?yàn)楝F(xiàn)階段的中國網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展很不平衡，P2P 網(wǎng)貸利率的市場(chǎng)規(guī)模 有限，交易機(jī)制和政策監(jiān)管尚不完善，其市場(chǎng)影響力還不是很大。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷 發(fā)展，P2P 網(wǎng)貸的作用在逐漸凸顯，P2P 網(wǎng)貸既不能脫離金融的本質(zhì)功能，同時(shí)也要充分 發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)的工具優(yōu)勢(shì)，要從交易機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制、市場(chǎng)定位等多方位規(guī)范運(yùn)營，發(fā)揮其開 放、共贏、便捷的優(yōu)勢(shì)，逐步成為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分。

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