徐忠 鄒傳偉
[目前區(qū)塊鏈投融資領(lǐng)域泡沫明顯,投機(jī)炒作、市場操縱甚至違規(guī)違法等行為普遍,特別是涉及公開發(fā)行交易的Token項(xiàng)目。政府有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管,防范金融風(fēng)險(xiǎn)]
區(qū)塊鏈最早作為比特幣的底層技術(shù)2008年由中本聰提出。但比特幣的腳本語言缺乏圖靈完備性(Turingcompleteness),使用的UTXO(unspenttransactionoutput,未使用交易輸出)模型難以支持復(fù)雜的狀態(tài)操作。為此,布特林2013年提出了以太坊(Ethereum)。以太坊是一個基于賬戶模型的區(qū)塊鏈系統(tǒng),腳本語言具有圖靈完備性,目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)薩博1994年提出的智能合約(smartcontract)并支持分布式應(yīng)用(decentralizedapplication,簡稱是DApp)。
隨著2014年美國R3公司創(chuàng)立和2015年Linux基金會發(fā)起超級賬本(Hyperledger)項(xiàng)目,區(qū)塊鏈?zhǔn)艿搅嗽絹碓蕉嘀髁鳈C(jī)構(gòu)的重視。比如,高盛2016年討論了區(qū)塊鏈在共享經(jīng)濟(jì)、智能電網(wǎng)、房地產(chǎn)保險(xiǎn)、股票市場、回購市場、杠桿貸款交易以及反洗錢(anti-moneylaundering,AML)和“了解你的客戶”(knowyourcustomer,KYC)中的應(yīng)用。中國區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展論壇2016年10月發(fā)布的《中國區(qū)塊鏈技術(shù)和應(yīng)用發(fā)展白皮書(2016)》討論了區(qū)塊鏈在金融服務(wù)、供應(yīng)鏈管理、文化娛樂、智能制造、社會公益和教育就業(yè)等領(lǐng)域的應(yīng)用場景。
2009年1月,比特幣網(wǎng)絡(luò)上線標(biāo)志著區(qū)塊鏈應(yīng)用落地。但從那時至今近10年時間里,除了加密貨幣(cryptocurrency)發(fā)行和交易之外,區(qū)塊鏈沒有得到大規(guī)模應(yīng)用。截至2018年10月31日,CoinMarketCap網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)了全球范圍內(nèi)的2086個加密貨幣和15545個加密貨幣交易所,全體加密貨幣的市值約2035億美元(其中比特幣市值占比為54%),過去24小時交易量約106億美元;但DappRadar網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)了以太坊及其上1137個分布式應(yīng)用,發(fā)現(xiàn)過去24小時活躍用戶數(shù)只有12521人,其中只有2個分布式應(yīng)用的24小時活躍用戶數(shù)超過或接近1000人,而且比較活躍的分布式應(yīng)用集中在游戲、博彩和加密資產(chǎn)交易等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系不大的領(lǐng)域。普華永道會計(jì)師事務(wù)所2018年8月對15個國家的600名公司高管的調(diào)查發(fā)現(xiàn),有84%的公司對區(qū)塊鏈感興趣,但52%的公司的區(qū)塊鏈項(xiàng)目處于研發(fā)狀態(tài),10%的公司有區(qū)塊鏈試點(diǎn)項(xiàng)目,只有15%的公司有正在運(yùn)行的區(qū)塊鏈項(xiàng)目。
區(qū)塊鏈沒能大規(guī)模應(yīng)用的一個重要原因是物理性能不高(特別對公有鏈)。比如,比特幣每秒鐘最多支持6筆交易,而Paypal平均每秒鐘能支持193筆交易,Visa平均每秒鐘能支持1667筆交易。很多從業(yè)者和研究者討論如何提高區(qū)塊鏈物理性能,包括中繼網(wǎng)絡(luò)(relaynetwork)、分片(sharding)、增加區(qū)塊大小、隔離見證(SegWit)、有向無環(huán)圖結(jié)構(gòu)(DAG)、跨鏈、側(cè)鏈、狀態(tài)通道(以比特幣閃電網(wǎng)絡(luò)為代表)以及壓縮交易信息的技術(shù)(比如Mimblewimble)等。
提高區(qū)塊鏈物理性能的另一個重要方向是改進(jìn)共識算法(consensusalgorithm),特別是從工作量證明(proofofwork,POW)轉(zhuǎn)向權(quán)益證明(proofofstake,POS)。在一些應(yīng)用場景中使用聯(lián)盟鏈或私有鏈而非公有鏈,也是繞開區(qū)塊鏈物理性能瓶頸的重要方面。本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度研究了區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么。即使將來區(qū)塊鏈物理性能瓶頸得以緩解,本文研究的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)問題仍將存在。
區(qū)塊鏈的經(jīng)濟(jì)功能
區(qū)塊鏈應(yīng)用一般按照應(yīng)用場景所屬行業(yè)進(jìn)行分類,本文根據(jù)區(qū)塊鏈應(yīng)用對Token的使用情況提出一個新的分類方法,并討論這些應(yīng)用涉及的經(jīng)濟(jì)學(xué)問題。Token在不同語境下有多種中文翻譯,比如加密貨幣、加密資產(chǎn)、代幣和通證等,為避免混淆或歧義,本文主要用Token而非其中文翻譯。
(一)區(qū)塊鏈的主要應(yīng)用方向
我們將區(qū)塊鏈應(yīng)用分成四類。第一類應(yīng)用不涉及Token,主要將區(qū)塊鏈作為分布式數(shù)據(jù)庫或去中心化數(shù)據(jù)庫來使用。區(qū)塊鏈的公共共享賬本功能有助于緩解經(jīng)濟(jì)活動參與者之間的信息不對稱,提高他們分工協(xié)作的效率。這類應(yīng)用面臨的主要問題是如何保證區(qū)塊鏈外信息在源頭和寫入?yún)^(qū)塊鏈環(huán)節(jié)的真實(shí)準(zhǔn)確。相對公有鏈,聯(lián)盟鏈更適合這類應(yīng)用。聯(lián)盟鏈僅對授權(quán)節(jié)點(diǎn)開放,由授權(quán)節(jié)點(diǎn)共同維護(hù)以實(shí)現(xiàn)組織間共識。而授權(quán)節(jié)點(diǎn)清楚彼此身份,作惡會對聲譽(yù)產(chǎn)生影響,將虛假信息寫入?yún)^(qū)塊鏈的成本比較高。信息寫入?yún)^(qū)塊鏈的環(huán)節(jié)也可以引入第三方鑒定機(jī)構(gòu)來驗(yàn)證信息的真實(shí)準(zhǔn)確。但這些保障機(jī)制主要基于現(xiàn)實(shí)世界約束,而非區(qū)塊鏈本身特性。此類應(yīng)用的代表性案例是中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所的灣區(qū)貿(mào)易金融區(qū)塊鏈平臺和基于區(qū)塊鏈技術(shù)的資產(chǎn)證券化信息披露平臺。
第二類應(yīng)用以Token代表區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利,以改進(jìn)這些資產(chǎn)或權(quán)利的登記和交易流程。但Token是否對應(yīng)著區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利,以及Token的狀態(tài)和交易是否對區(qū)塊鏈外的現(xiàn)實(shí)世界有約束力或影響力,取決于區(qū)塊鏈外的法律和制度是否賦予Token以超越區(qū)塊鏈的內(nèi)涵。在這類應(yīng)用中,區(qū)塊鏈在供應(yīng)鏈金融和數(shù)字票據(jù)等場景的應(yīng)用值得關(guān)注。此時,Token代表了某一核心機(jī)構(gòu)的債權(quán)并在供應(yīng)鏈中充當(dāng)內(nèi)部結(jié)算工具。Token將供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的“三角債”軋差后替換成核心機(jī)構(gòu)對這些企業(yè)的負(fù)債,能降低資金占用、提高資金周轉(zhuǎn)效率。而核心機(jī)構(gòu)發(fā)揮類似中央交易對手的功能,負(fù)責(zé)Token與法定貨幣之間的兌換。這些場景中的Token相當(dāng)于王永利2018年提出的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)代幣或商圈幣概念,Token的應(yīng)用價值則取決于場景的廣度和深度。此類應(yīng)用的代表案例是數(shù)字票據(jù)交易平臺設(shè)計(jì)方案。
第三類應(yīng)用以Token作為計(jì)價單位或標(biāo)的資產(chǎn),但依托區(qū)塊鏈外的法律框架和主流經(jīng)濟(jì)合同。但Token價格的高波動性限制了這類應(yīng)用,一個重要方向是所謂的穩(wěn)定加密貨幣(stabletoken或stablecoin)。因此,這類應(yīng)用的核心問題是如何理解Token類似貨幣的特征。
第四類應(yīng)用試圖用區(qū)塊鏈構(gòu)建分布式自治組織(distributedautonomousorganization,DAO),有從業(yè)者提出分布式自治組織能替代現(xiàn)實(shí)中公司的功能。這方面至今沒有廣受認(rèn)可的成功案例,主要受制于以下障礙:公有鏈的物理性能不高,支撐不了大規(guī)模交易;智能合約的功能短板;Token價格的高波動性限制了Token作為支付工具和激勵手段的有效性;加密經(jīng)濟(jì)學(xué)模型設(shè)計(jì)不合理。
(二)Token類似貨幣的特征
Token具有若干類似貨幣的特征:Token沒有負(fù)債屬性;按同一規(guī)則定義的Token是同質(zhì)的,并可拆分成較小單位;Token在不同地址之間的轉(zhuǎn)讓無需受信任的第三方機(jī)構(gòu);非對稱加密可以保證Token持有者的匿名性;區(qū)塊鏈共識算法和不可篡改的特點(diǎn)可以保證Token不會被“雙花”(doublespending);可以由規(guī)則定義Token的總量上限和發(fā)行速度。Token的這些類似貨幣的特征由中本聰引入,并被其他滿足Token范式的區(qū)塊鏈系統(tǒng)所遵循。
Token的直接用途就是作為支付工具來換取區(qū)塊鏈內(nèi)外的商品或服務(wù),此時Token一般被稱為加密貨幣。在區(qū)塊鏈內(nèi),可以由規(guī)則定義加密貨幣的用途。比如,在比特幣系統(tǒng)內(nèi),比特幣被用于向“礦工”支付交易手續(xù)費(fèi);在以太坊中,以太幣是運(yùn)行智能合約的“燃料費(fèi)”(gas)。
區(qū)塊鏈內(nèi)的支付場景也涉及市場活動,但因?yàn)閰^(qū)塊鏈內(nèi)的商品或服務(wù)不能用法定貨幣來購買,加密貨幣價格對這個場景一般沒有明顯影響。而用加密貨幣購買區(qū)塊鏈外的商品或服務(wù)時,加密貨幣價格是一個重要影響因素。
一般來說,加密貨幣供給沒有靈活性,缺乏內(nèi)在價值支撐和主權(quán)信用擔(dān)保,價格波動高,無法有效履行貨幣職能。這一點(diǎn)有很多文獻(xiàn)支持。
大部分比特幣由投資者和非頻繁使用者持有,比特幣作為支付工具的使用不頻繁,而且將比特幣用于非法活動的用戶更傾向于保護(hù)他們的財(cái)務(wù)隱私。有研究發(fā)現(xiàn),25%的比特幣用戶和44%的比特幣交易與非法經(jīng)濟(jì)活動有關(guān)。隨著主流社會對比特幣興趣的增加以及ZCash、Dash和Monero等匿名特征更好的加密貨幣出現(xiàn),比特幣交易中非法經(jīng)濟(jì)活動的比例下降了。
加密貨幣價格波動性太高,引入加密貨幣期貨也難以平抑價格波動,很多從業(yè)者試驗(yàn)穩(wěn)定加密貨幣。目前,由Tether、Gemini和Circle等公司推出的穩(wěn)定加密貨幣方案都采取了以法定貨幣為準(zhǔn)備金1:1發(fā)行穩(wěn)定加密貨幣的方式,相當(dāng)于貨幣局(currencyboard)制度。另一些穩(wěn)定加密貨幣方案采取所謂的“算法中央銀行”模式(algorithmiccentralbank),模仿中央銀行公開市場操作,通過發(fā)行和回收以加密貨幣計(jì)價的債券來調(diào)控加密貨幣供給量,以實(shí)現(xiàn)加密貨幣價格的穩(wěn)定。
加密貨幣監(jiān)管的重點(diǎn)在加密貨幣與法定貨幣的兌換環(huán)節(jié),其中一個重要問題是反洗錢。加密貨幣洗錢是指應(yīng)用加密貨幣的匿名性和全球性,使得違法所得的來源和性質(zhì)難以追溯。加密貨幣洗錢分為三個環(huán)節(jié):1.置入(placement),將不法獲取的法定貨幣轉(zhuǎn)換成加密貨幣。一些加密貨幣交易所沒有采取實(shí)名制,會給置入環(huán)節(jié)帶來很大便利。2.分流(layering),使用混幣(mixers)、合幣(coinjoin)和翻洗(tumblers)等技術(shù)以及區(qū)塊鏈內(nèi)地址的匿名性,將加密貨幣在多個地址之間轉(zhuǎn)移,使其來源難以追溯。3.整合(integration),將“洗干凈”的加密貨幣整合并轉(zhuǎn)到“干凈”地址上,再轉(zhuǎn)換成法定貨幣或商品。以ZCash、Dash和Monero為代表的加密貨幣使用了零知識證明、環(huán)簽名等匿名技術(shù),會增加反洗錢難度。此外,加密貨幣在全球范圍內(nèi)流通,不同國家或地區(qū)對加密貨幣的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一、信息難共享,也會增加反洗錢的難度。
(三)Token對區(qū)塊鏈平臺型項(xiàng)目的影響
一些區(qū)塊鏈項(xiàng)目具有平臺經(jīng)濟(jì)特征。Token在這類平臺型項(xiàng)目中可以兼具兩種角色:首先是項(xiàng)目啟動時的融資工具,體現(xiàn)為初始代幣發(fā)行(initialcoinoffering,ICO);其次是平臺內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動的支付工具。Token為持有者帶來雙重好處:一是用Token購買平臺內(nèi)的商品或服務(wù),二是Token價格的上漲,并且Token價格受平臺型項(xiàng)目活躍用戶數(shù)和經(jīng)濟(jì)活動量等基本面因素驅(qū)動。另外,一些區(qū)塊鏈平臺型項(xiàng)目的Token具有股權(quán)屬性。Token的雙重角色對區(qū)塊鏈平臺型項(xiàng)目啟動和發(fā)展有重要影響。
Token價格反映了平臺未來增長。均衡時Token價格將隨平臺生產(chǎn)力、用戶異質(zhì)性和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模而呈現(xiàn)非線性增長。Token的雙重角色為Token價格帶來了內(nèi)在不穩(wěn)定性。
ICO是區(qū)塊鏈平臺型項(xiàng)目啟動的一個常用策略。一些學(xué)者對ICO進(jìn)行了實(shí)證分析。Momtaz2018年分析了2015年8月~2018年4月的2131個ICO項(xiàng)目,發(fā)現(xiàn)在加密貨幣交易所掛牌首日,Token的收益率平均為8.2%,相對加密貨幣市場整體的超額收益率為6.8%。用掛牌首日收益率和ICO融資規(guī)模等作為ICO成功程度的指標(biāo)發(fā)現(xiàn),ICO項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量越高,ICO越容易成功;ICO的目標(biāo)越遠(yuǎn)大,ICO越容易失?。恍袠I(yè)負(fù)面事件(比如黑客攻擊和監(jiān)管行動)對ICO市場影響很大。
區(qū)塊鏈的治理功能
區(qū)塊鏈能支持一些有別于傳統(tǒng)的治理機(jī)制。比如,對分布式自治組織,不存在傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)負(fù)債表,也不存在代表股東權(quán)益的股票,但可以通過智能合約賦予某些Token以收益權(quán)和治理權(quán),其中收益權(quán)通過分紅、回購等方式實(shí)現(xiàn),治理權(quán)通過參與治理投票來實(shí)現(xiàn)。這類股權(quán)型Token還可以兼具功能屬性,代表是一些加密貨幣交易所發(fā)行的所謂平臺幣。平臺幣持有者可以用平臺幣向加密貨幣交易所支付交易費(fèi)用,有時還能享受打折的交易費(fèi)用。平臺幣給予其持有者通過投票參與加密貨幣交易所治理的權(quán)利。加密貨幣交易所承諾定期拿出一定比例的利潤,回購平臺幣并銷毀。股權(quán)型Token與公司股票有顯著差異,但區(qū)塊鏈存在一些不容忽視的治理短板。
第一,Token價格波動對基于Token的激勵機(jī)制的影響。在公有鏈的共識算法(特別是POS型)、分布式自治組織以及側(cè)鏈項(xiàng)目中,出現(xiàn)了很多精巧的機(jī)制設(shè)計(jì),用Token激勵區(qū)塊鏈有關(guān)參與者的行為趨向預(yù)期目標(biāo)。如果Token有二級市場交易并且價格波動性較高,即使這些機(jī)制設(shè)計(jì)在區(qū)塊鏈內(nèi)能做到激勵相容,區(qū)塊鏈有關(guān)參與者的行為也可能偏離預(yù)期目標(biāo)。比如,很多機(jī)制設(shè)計(jì)需要Token持有者將自己的Token鎖定一段時間,并給予Token持有者一定數(shù)量的Token獎勵。鎖定Token相當(dāng)于放棄了在二級市場逢高出售Token的權(quán)利。如果Token價格波動性很高,期權(quán)估值也會很高,意味著需要給Token持有者很高的獎勵才能激勵他們鎖定Token。
第二,智能合約的功能短板使現(xiàn)實(shí)世界中一些普遍使用的治理機(jī)制很難移植到區(qū)塊鏈場景中。首先,在區(qū)塊鏈內(nèi)根據(jù)智能合約構(gòu)造貸款、債券和衍生品等金融工具是比較困難的,而這些金融工具有重要的治理功能。因?yàn)椴淮嬖谪?fù)債,分布式自治組織不存在破產(chǎn)問題(盡管其活躍用戶數(shù)、經(jīng)濟(jì)活動量以及發(fā)行Token的價格可以趨零),其發(fā)起者和運(yùn)行者也不會像公司所有者和管理者那樣面臨來自債權(quán)人的約束。對分布式自治組織,也無法引入債轉(zhuǎn)股和優(yōu)先清算等條款。其次,對賭條款是保護(hù)投資者權(quán)益的重要手段之一,是投融資雙方針對未來不確定情況(主要體現(xiàn)為融資方業(yè)績)的一種約定。但因?yàn)槿ブ行幕A(yù)言機(jī)的缺失,很難可信地將區(qū)塊鏈外的業(yè)績信息寫入?yún)^(qū)塊鏈,也就很難用智能合約實(shí)現(xiàn)對賭條款。
第三,Token的快速變現(xiàn)機(jī)制影響了區(qū)塊鏈項(xiàng)目投融資雙方的利益綁定。現(xiàn)實(shí)中很多投融資條款的前提是股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓,股權(quán)的非流動性將投融資雙方的利益綁定在一起,激勵他們共同努力,直到公司上市后他們的股權(quán)才可能變現(xiàn)退出。
相比之下,區(qū)塊鏈項(xiàng)目的Token在加密貨幣交易所掛牌的標(biāo)準(zhǔn)要低得多。很多區(qū)塊鏈項(xiàng)目在還處于白皮書階段時,早期投資者和項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)持有的Token就可以通過加密貨幣交易所變現(xiàn),而他們在Token變現(xiàn)后認(rèn)真做項(xiàng)目的動力就可能顯著減弱。在很多區(qū)塊鏈項(xiàng)目中,因?yàn)門oken持有者在項(xiàng)目治理中的地位比較模糊,Token的快速變現(xiàn)機(jī)制更不利于投融資雙方的利益綁定。Token的快速變現(xiàn)機(jī)制也是與ICO有關(guān)的各種投機(jī)、炒作甚至欺詐活動的重要根源之一。
第四,鏈內(nèi)治理(on-chaingovernance)和鏈外治理(off-chaingovernance)的結(jié)合問題。鏈內(nèi)治理的特點(diǎn)是地址匿名、去信任化環(huán)境以及智能合約自動執(zhí)行,鏈外治理的特點(diǎn)是真實(shí)身份、誠信記錄、重復(fù)博弈形成的信任和聲譽(yù)、非正式的社會資本和社會懲罰以及正式的法律保障。兩類治理能否有效結(jié)合,是一個復(fù)雜、有待進(jìn)一步研究的問題。
在持續(xù)研究基礎(chǔ)上客觀評估區(qū)塊鏈
總的來說,目前真正落地并產(chǎn)生社會效益的區(qū)塊鏈項(xiàng)目很少,除了區(qū)塊鏈物理性能不高以外,區(qū)塊鏈經(jīng)濟(jì)功能的短板也是重要原因。應(yīng)在持續(xù)研究和試驗(yàn)的基礎(chǔ)上,理性客觀評估區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么。
一是不要夸大或迷信區(qū)塊鏈的功能。這些年的行業(yè)實(shí)踐已經(jīng)證明一些區(qū)塊鏈應(yīng)用方向是不可行的。特別是,現(xiàn)代金融體系在發(fā)展過程中不斷吸收各種技術(shù)創(chuàng)新。技術(shù)創(chuàng)新只要有助于提高金融資源配置效率以及金融交易的安全性、便利性,就會融入金融體系。迄今為止,還沒有一項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新對金融體系產(chǎn)生過顛覆性影響,區(qū)塊鏈也不會例外。加密貨幣供給沒有靈活性,缺乏內(nèi)在價值支撐和主權(quán)信用擔(dān)保,無法有效履行貨幣職能,不可能顛覆或取代法定貨幣。區(qū)塊鏈的匿名特征反而會增加金融交易中反洗錢(AML)和“了解你的客戶”(KYC)的實(shí)施難度。但也要看到,我國的一些國情提供了實(shí)踐區(qū)塊鏈的機(jī)會,比如數(shù)字票據(jù)交易平臺有助于緩解我國票據(jù)市場分散化的問題。
二是區(qū)塊鏈應(yīng)用要立足實(shí)際情況,不要拘泥于一些過于理想化的宗旨。比如,用科技來替代制度和信任是非常困難的,在很多場景甚至就是烏托邦。再比如,去中心化與中心化各有適用場景,不存在優(yōu)劣之分?,F(xiàn)實(shí)中完全的去中心化和完全的中心化場景都不多見。很多區(qū)塊鏈項(xiàng)目從去中心化宗旨出發(fā),但后期或多或少引入了中心化成分,否則就沒法落地。比如,區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi),往往需要一個可信任的中心化機(jī)構(gòu),完全的去中心化是不可能的。
三是目前區(qū)塊鏈投融資領(lǐng)域泡沫明顯,投機(jī)炒作、市場操縱甚至違規(guī)違法等行為普遍,特別是涉及公開發(fā)行交易的Token項(xiàng)目。政府有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管,防范金融風(fēng)險(xiǎn)。
(徐忠系中國人民銀行研究局研究員,鄒傳偉,副研究員,2017年12月~2018年5月中國人民銀行金融研究所訪問學(xué)者期間合作成果。本文來源為《中國人民銀行工作論文》,有刪節(jié),僅代表作者個人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)。)
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