消費金融ABS已成交易所ABS市場老大

自2016年下半年起，我國消費信貸ABS產品迅速發(fā)展，特別是交易所ABS品種。根據Wind統(tǒng)計，2017年至今消費信貸ABS占交易所企業(yè)ABS發(fā)行量37.6%，已成為交易所ABS市場第一大產品。我們曾在20160913期周報中簡單討論了消費信貸ABS產品的市場概況、基礎資產基本分類及其數據特征、分析方法。而在近一年的時間中，我國消費信貸ABS產品市場結構、產品特征又出現(xiàn)了不少新的變化。本期周報中，我們將討論消費信貸ABS產品的幾個新趨勢和新特征。

一、發(fā)行結構：非持牌消費金融機構ABS產品逐漸占據主流

我們曾在20160913期周報中討論了消費信貸ABS產品。彼時，持牌機構（銀行、消費金融公司）發(fā)行量約占總發(fā)行量50%左右。

而2017年以來，非持牌機構加速進入ABS市場，特別是互聯(lián)網消費金融機構。

根據Wind數據，如僅統(tǒng)計銀行間及交易所發(fā)行的產品，2017年以來非持牌機構發(fā)行量已達730億，占消費信貸ABS發(fā)行量的88%左右。其中，螞蟻金服發(fā)行的花唄、借唄系列發(fā)行量占2017年消費信貸發(fā)行量的一半以上。此外，非持牌機構還大量發(fā)行了非交易所ABS產品及類ABS產品，發(fā)行方除主流的螞蟻金服、京東金融、平安普惠（交易所額度難以迅速滿足需求）外，還包括了諸多暫時難以進入交易所市場的小型非持牌機構，總發(fā)行規(guī)模也很大。

融資渠道狹窄是非持牌機構大量發(fā)行ABS產品的主要原因。持牌機構往往股東背景較好，資本實力較強，且具有牌照優(yōu)勢，融資渠道十分豐富。而對于非持牌機構而言，由于我國消費金融市場大發(fā)展時間不長，非持牌機構往往運營時間不超過5年，資本實力較弱，銀行助貸授信額度往往有限，更不具備發(fā)債資格。

但對于具有穩(wěn)定消費場景和較強風控能力的非持牌機構，其資產往往表現(xiàn)出收益率較高、不良率相對收益率較低的特征，屬于典型的弱主體強資產類別，發(fā)行ABS融資是其較好的選擇。

我們預計未來非持牌機構發(fā)行的ABS產品發(fā)行量和發(fā)行占比還將進一步上升，成為我國ABS市場占比較大的組成部分。

當前，我國ABS投資者的主體思維仍較為濃厚，不少投資者對于弱主體強資產的ABS品種興趣不強。這一方面是由于我國ABS市場發(fā)展仍處于初期，市場仍需要培養(yǎng)和建設；另一方面也是由于此類ABS產品在歷史數據積累、信息披露和資金管控上仍然存在一定的不足，給投資者進行投資分析創(chuàng)造了不少難度。

隨著非持牌機構運營時間的增加和數據的積累，持續(xù)運營的機構數據表現(xiàn)將趨于穩(wěn)定，使得更多的投資者愿意接受此類資產。

我們建議投資者積極跟蹤非持牌機構的經營數據，優(yōu)選場景穩(wěn)定、數據平穩(wěn)、資金管理嚴謹的產品進行投資，特別是在當前絕對收益率水平較高的階段。

二、持牌機構次級逐漸嘗試對外出售

受近期銀監(jiān)會多項監(jiān)管政策的影響，原來通過理財進行自持或互持的信貸ABS次級檔出現(xiàn)了對外真實出售的需求。但對于普通的CLO品種而言，其基礎資產收益率本身不高，而近期優(yōu)先級發(fā)行利率普遍較高，使得其次級收益率較低。此外CLO品種基礎資產往往不超過100筆，分散性不高，使得對資產了解不深的外部投資者很難參與其投資。

此外，由于基礎資產存續(xù)期限本身不長，且通常存在一定比例的早償，消費信貸ABS次級存續(xù)期也較短，符合當前投資者偏好短期資產的需求。由于次級預期收益率較高，實踐中發(fā)行方可以通過以下方式來保留收益：（1）次級溢價出售；（2）次級固定報酬+低比例超額報酬；（3）溢價出售資產。

純粹的次級溢價出售可能會使得價格絕對值較高，在我國的市場環(huán)境下投資者難以接受。溢價購買資產則有可能在較為極端的條件下導致優(yōu)先檔本息受到影響，這是發(fā)行人（特別是銀行發(fā)行人）不愿意承擔的聲譽風險，多見于非持牌機構發(fā)行的產品之中。

實踐中發(fā)行方往往采用（1）+（2）組合的方式，也即發(fā)行人通過在固定報酬外提取較高比例的超額報酬，來壓低次級收益率，同時再視需求情況進行小幅的溢價發(fā)行。

對于投資人而言，這種方式也能夠使得資產池留有足夠的超額利差來吸收潛在的損失，但同時也縮小了盈利的空間，最終使得次級的收益率分布變得更為集中，回報相對更為穩(wěn)定。實踐中，次級投資人可以跟發(fā)行人協(xié)商次級的收益分配方式，選擇符合自身風險需求的次級收益分配方案。

當然，次級本身仍然是風險相對較高的一類投資，我們建議投資者進行分散投資，適度分散風險。

三、大型互聯(lián)網消費信貸機構嘗試輸出風控和融資能力

對于互聯(lián)網消費信貸機構而言，由于其信貸行為均基于線上產生，因此其消費場景和大數據風控能力十分重要。

以螞蟻金服、京東金融為代表的大型互聯(lián)網消費信貸機構，基于其電商平臺廣泛的客戶群體和消費信貸業(yè)務實踐，積累了較多的客戶數據，其消費信貸業(yè)務運營期間不良率也保持了較低水平。

而對于小型、新興的消費信貸提供方而言，其自有消費場景可能是獨特且穩(wěn)定的，但覆蓋面有限，借助第三方的征信數據是一種比較有效的風控方式。第三方大數據征信公司可以提供風控服務，代表企業(yè)為同盾、通付盾等。

而大型互聯(lián)網消費信貸機構則能夠提供全方位的服務，包括：

（1）注資增強資本實力，例如螞蟻金服入股大搜車、趣店等機構；

（2）輸出風控能力，例如芝麻積分嵌入趣店風控系統(tǒng)；

（3）輔助進行資本市場融資，例如京東金融輔助中騰信發(fā)行Pre-ABS產品融資。

目前，大部分此類模式的消費信貸產品仍處于初期階段，其發(fā)行方運營期不長，沒有足夠的數據積累。此外，其消費場景的穩(wěn)定性也仍待觀察。例如，過去以大學生消費金融為主營業(yè)務的部分公司受政策、市場環(huán)境影響，逐步退出了大學生消費金融市場，逐漸轉向白領市場，面臨著轉型的壓力。

但在外部風控的支持下，部分具有較強獲客能力的機構預計能夠有較為穩(wěn)定的資產表現(xiàn)。而此類產品往往發(fā)行利率很高，次級檔層厚較厚，顯著高于主流發(fā)行機構。我們建議投資者積極關注，在資產表現(xiàn)相對穩(wěn)定后擇優(yōu)進行投資。

四、消費信貸ABS產品投資價值再討論

消費信貸ABS絕對收益高、期限短、風險占用低。當前，我國消費信貸ABS產品絕對收益率水平較高，通常在6%以上。對于銀行投資者而言，相比于貸款、非標這一收益率水平具有一定吸引力。同時ABS產品還具有風險占用為20%，能夠有效節(jié)約資本。此外，消費信貸ABS產品期限通常較短，以1年為主，久期風險也較低。

消費信貸ABS流動性有所改善。流動性方面，隨著發(fā)行量的擴大，花唄、借唄、白條等主流品種也積累了較廣的投資群體，具備了一定的流動性，二級市場出現(xiàn)了數筆真實成交。

主流消費信貸ABS基礎資產不良率仍較低，風險可控。部分新興品種風險收益比一般，建議謹慎參與。目前，我國主流的消費信貸ABS發(fā)行方不良率仍保持在較低的水平，使得其10%以上的基礎資產收益率能夠吸收潛在損失，保證本息的安全。同時其資產規(guī)模也在逐漸增長，能夠匹配存量的循環(huán)購買需求。

值得注意的是，部分消費信貸ABS品種存在（1）雖賬面不良率較低但存續(xù)期不長；（2）消費場景可復制性較強，進入門檻不高；（3）經歷業(yè)務轉型期，資產風格尚未確定等特征。我們認為當前此類品種的風險收益比尚未達到合意水平，建議投資者謹慎參與。

總的來說，我們認為當前消費信貸ABS產品的投資價值較高，仍建議投資者積極參與。

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