重估百度：硬核科技穿周期，青黃續(xù)接久增長

采寫／萬天南

編輯／陳紀英

2000年，36歲的杰夫·貝索斯，度過了人生最為挫敗的幾個月。

時逢千禧年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。

名頭很大的《巴倫周刊》，又來雪上加霜，“像亞馬遜這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司，瘋狂地孤注一擲，正在自毀前程”。

整個2000年，亞馬遜市值縮水90%以上。高壓之下，貝索斯不得不大幅裁員，減少開支，以求自救。

其實，不止亞馬遜，當時的一眾高科技公司，市值普遍大幅下滑，整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，陷入黑暗之中。

今天的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在多重壓力之下，似乎又在重蹈22年前的覆轍。

從短期來看，悲觀似乎理所當然的——從國內(nèi)到全球，裁減員工、增長停滯、營收下滑等陰影接踵而至。

但如果拉長視線就會發(fā)現(xiàn)——樂觀者贏得未來，如今，亞馬遜已經(jīng)忝列全球市值最高的巨頭之一，市值一度超過萬億美金。

“眼下，中國科技巨頭最為艱難的時刻可能已經(jīng)過去。

回暖復蘇的跡象，從百度剛剛發(fā)布的財報中，可見一斑。

第三季度，百度實現(xiàn)營收325.4億元，同比增長2%；歸屬百度的凈利潤（non-GAAP）達到58.9億元，同比增長16%，超市場預期。

于百度而言，見好的財報，到底是一時反彈，還是長期向好？百度未來走勢如何？

大盤承壓，百度向上，青黃續(xù)接

如果單看百度的財報，營收數(shù)字似乎不算驚艷。

本季度，百度營收325.4億元，同比增長2%，環(huán)比增長10%。

但如果對比行業(yè)大盤就會發(fā)現(xiàn)，贏得增長極為難得。

工信部發(fā)布的《2022年前三季度互聯(lián)網(wǎng)和相關服務業(yè)運行情況》顯示，前三季度，中國規(guī)模以上互聯(lián)網(wǎng)和相關服務企業(yè)完成互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入10998億元，同比下降0.9%；其中，疫情反復之下，Q3承重明顯，當季中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收入同比下降約2.7%。

在大盤整體下行之下，百度營收Q3反而環(huán)比增長10%，殊為不易。

要知道，百度的移動生態(tài)、智能云、智能駕駛業(yè)務，也未能免受疫情波及。

在財報電話會議上，百度董事長兼CEO李彥宏解釋稱，八月份百度核心業(yè)務其實已經(jīng)回歸同比正增長，但九月由于疫情再度來襲，核心業(yè)務再次陷入負增長。

換句話說，假如沒有疫情變量，百度財報理應表現(xiàn)更好。

在財報中，百度營收被切分為兩塊，一塊是進入成熟期的在線營銷業(yè)務，為人民幣187億元，環(huán)比第二季度增長10%，已經(jīng)從“修復”周期，重新進入“增長”軌道。

而其表現(xiàn)，也好于廣告大盤。根據(jù)CTR數(shù)據(jù)，今年1-9月，廣告市場同比減少10.7%，9月廣告大盤更是同比下跌11.5%。

在線營收企穩(wěn)之下，新興業(yè)務組成的非在線營銷收入，則實現(xiàn)兩位數(shù)高增長，達到人民幣65億元，同比增長 25%。

其實，智能云業(yè)務也遭受了疫情波及——項目難以按時實施交付，新合同競標也受影響，同時，為了降本增效，百度還主動削減了低利潤云項目。

疫情干擾之下，智能云等新興業(yè)務，仍然不改“高增長”本色，勾畫陡峭的第二曲線。從營收貢獻來看，新興業(yè)務在2020年、2021年、2022年同期在營收大盤中的占比，一路走高，分別占比為34%、38%、39%，已經(jīng)逼近小半壁江山。

增長之外，百度減肥增肌效應明顯——在大盤震蕩之下，從中國到全球，降本增效、精細運營風潮，已成互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)共識。

營收上行的同時，本季度百度成本費用總額卻持續(xù)下行，同比去年下降了8%左右。

營收上漲疊加成本下行之下，推動經(jīng)營利潤抬升至53億元，同比去年同期的23億元，增長了130%左右；環(huán)比二季度的34億元，也大幅上漲了56%左右。

現(xiàn)金在手，心頭不慌，百度手中的自由現(xiàn)金流（不包括愛奇藝），也在大幅上漲，從去年的28.88億，上漲到本季度的64億，以此測算，同比增長了121.6%。

充沛的現(xiàn)金流，可以支撐百度放開手腳，長期投入技術。

而在新興業(yè)務中，目前智能云業(yè)務，已經(jīng)逼近盈虧平衡線，智能駕駛板塊的商業(yè)變現(xiàn)模式，也在逐步顯山露水。

從整體來看，百度的現(xiàn)金牛業(yè)務和高潛力業(yè)務，已經(jīng)青黃續(xù)接。前者以穩(wěn)增長，起到壓艙石作用，后者以高增長，如同瞭望塔，提供未來想象空間；強勁現(xiàn)金流，投入新興業(yè)務，加厚未來增長潛力。

因此，百度業(yè)績的向好并非一時波浪，而是長期趨勢。

騰“云”駕“車”，再造百度

在百度的三大核心業(yè)務版圖中，移動生態(tài)版圖已經(jīng)企穩(wěn)，決定了百度價值的下限，百度價值的上限，則取決于青年期的智能云、少年期的智能駕駛板塊，未來版圖有多大。

在云計算領域，百度作為后發(fā)者，要想趕超，必須“另辟蹊徑”。

百度智能云的一大特性，就是“云智一體”。

早期的云計算服務，強調(diào)“云落地”，主要售賣“算力”。到了后期，云計算客戶的主流需求，趨向“云（算力）智（算法）一體”。云服務也要應勢而變，向“算力+算法”疊加的“云效能”升級。

“算法”考驗的是AI能力，恰是百度的看家本領，也是百度智能云的獨特優(yōu)勢。

百度智能云還在持續(xù)強化這一特性。

今年9月，百度智能云發(fā)布全新戰(zhàn)略“云智一體，深入產(chǎn)業(yè)”及“云智一體3.0”架構。

“深入產(chǎn)業(yè)”的達成，就是基于百度云更智能，所以才能清晰洞察千行百業(yè)的know-how，提供端到端的技術調(diào)優(yōu)。

比如在工業(yè)制造領域，根據(jù)IDC報告，百度智能云已連續(xù)三年拿下中國工業(yè)質(zhì)檢解決方案市場第一。

百度智能云的另一特性是自主可控，形成了一套“芯片-框架-大模型-行業(yè)應用”的智能化閉環(huán)路徑。

這一優(yōu)勢，嚴守安全底線的大型企業(yè)、政府客戶、國有企業(yè)時，尤為看重。

截至第三季度末，以累計合同金額超過千萬元人民幣訂單計算，百度ACE智能交通解決方案已經(jīng)被63個城市采用，覆蓋范圍較一年前的24個城市持續(xù)提升。

而隨著百度智能云探身一線，求解出各行各業(yè)標準化的最優(yōu)方案，未來每個項目的邊際成本會持續(xù)走低，邊際效益會持續(xù)走高，跨過盈虧臨界點。

上述多重優(yōu)勢，在市場層面已經(jīng)得到回響。

Canalys6月發(fā)布的報告顯示，“中國四朵云”占比達到78.8%，而相較于2021年同期，百度智能云同比增速43%，以兩倍速跑贏市場平均增速21%。

再來看看智能駕駛板塊，與已經(jīng)進入變現(xiàn)期的智能云相比，一方面，這是百度在國內(nèi)穩(wěn)居頭部的強勢板塊，具有絕對領先優(yōu)勢；但另一方面，目前智能駕駛整體上還處于投入期，尚未進入大規(guī)模變現(xiàn)期。

而百度敢于重金押注，是因為其前景確定性極強。

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會預測，到2035年，中國智能汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模將超過2000億美元，成為世界第一大智能汽車市場。

高級別自動駕駛的技術研發(fā)，具有成本高、周期長特點，因此，一旦建立壁壘，后來者很難突破，如今，百度已構建了世界領先的L4級自動駕駛差異化優(yōu)勢。

隨著汽車行業(yè)All in智能駕駛，百度Apollo汽車智能化解決方案需求日益增長，累計定點及簽約金額預計達到114億元。

除了To B業(yè)務之外，百度智能駕駛的To C業(yè)務，也在高速增長。

作為全球最大自動駕駛出行服務提供商，Q3蘿卜快跑提供了47.4萬次乘車服務，同比增長311%。截至本季度末，蘿卜快跑累計乘車服務次數(shù)已達140萬次，平均每天每車完成15次以上乘車服務。

根據(jù)麥肯錫報告預測，在2025年，Robotaxi的成本和網(wǎng)約車、出租車將持平，此后逐年降低，并逐步取代人工駕駛出租車。綜合測算，蘿卜快跑業(yè)務有望在2025年實現(xiàn)常態(tài)化盈利。

上述新興業(yè)務，未來到底值多錢？

僅從智能駕駛板塊來看。這個賽道上活躍著幾個主要角色：技術服務，比如無人駕駛技術公司W(wǎng)aymo，以及百度Apollo；整車企業(yè)，如特斯拉、蔚小理、百度控股的集度；以及To C的自動出行服務，比如蘿卜快跑、Waymo等。

與大部分玩家僅僅聚焦某一領域不同，百度智能駕駛板塊務，”To B+To C+整車”三路并進，相比前述玩家，生態(tài)布局更為完整，而且同一套技術能力，可以在多端變現(xiàn)，技術紅利也得以實現(xiàn)最大化，且能實現(xiàn)協(xié)同共贏。

決定技術落地的一大變量，就是成本——早在今年4月，百度Apollo最新發(fā)布的Apollo Moon第五代無人車，已將無人車成本下探到48萬，單車成本差不多是Waymo的1/3。

與此同時，蘿卜快跑的訂單量，也超越Waymo名列世界第一。

在數(shù)個維度被百度碾壓的Waymo，到底值多錢呢？根據(jù)摩根士丹利11月發(fā)布的報告，一旦Waymo從谷歌分拆，其估值可能會達到700億美元甚至更高。

即便不算集度，百度智能駕駛板塊的價值，比肩Waymo，也能貢獻起碼數(shù)百億美元的市值增量，完全有機會再造一個新百度。

內(nèi)外向好，機構高看，重估百度

如今，百度的市值僅有335億美元。

縱觀這一市值，只是對移動生態(tài)業(yè)務的映照，并沒體現(xiàn)出智能云、智能駕駛業(yè)務的價值增量——前文說了，以Waymo估值為標尺，百度智能駕駛板塊，對應估值起碼也有數(shù)百億美金。

導致百度價值沒有理性估算的原因是什么？

這種市值與價值周期錯位的尷尬，是所有硬科技公司的必然宿命。

百度的底色，就是一家技術公司——盡管從終端業(yè)務來看，百度的移動生態(tài)、智能云、智能駕駛板塊，似乎離散度很高，但背后其實都基于AI底層能力。

而商業(yè)變現(xiàn)與技術積累存在時間差，商業(yè)變現(xiàn)滯后于創(chuàng)新產(chǎn)出，必然“先吃土、后吃肉”，前期高投入高虧損，后期高增長高營收。

因此，百度智能駕駛板塊的價值，要反應到市值提升上，還需要假以時日。

歸根結底，市值是業(yè)績的鏡像。

因此，當公司跨過“提升技術實力——成本大幅下降——大規(guī)模商用——增收又增利”的臨界點，從苦哈哈吃土，轉(zhuǎn)向大口喝湯吃肉時，當智能駕駛板塊能在營收層面，有所表現(xiàn)時，以及類似蘿卜快跑等業(yè)務證明其盈利能力時，則市值必然同步大幅提升。

當然，這個臨界點，未必要等到智能駕駛板塊整體盈利。

最近的一個窗口期就在明年，集度首款汽車一旦順利交付且上路表現(xiàn)良好，且得到市場公認，就能充分提振市場對于百度智能駕駛板塊的信心。

而集度汽車一旦表現(xiàn)驚艷，也能帶動更多汽車廠商購買Apollo的服務。

百度市值被低估的另一因素，來源于外部。

過去兩年間，因為大環(huán)境震蕩，中概股集體遭遇非理性低估，隨著，未來市場情緒企穩(wěn)，中概股估值回歸理性，也能支撐百度價值修復。

當下，百度市值亟待提升至合理水平，也成為了機構的共識。

在國外，瑞銀集團、摩根大通、大和證券等權威機構，紛紛給出“增持”指引。

摩根大通認為，在未來幾個季度內(nèi)，百度受惠于成本優(yōu)化和利潤率改善，有望實現(xiàn)利潤的雙位數(shù)增長，而從外部來看，2023年廣告恢復更為顯著，自動駕駛也是長期積極因素，給予165港元的目標價。

而在國內(nèi)，據(jù)不完全統(tǒng)計，從8月底至今，陸續(xù)也有近20家機構，看好百度未來，給出的目標價，大多位于160-170港元區(qū)間。

其中，國盛證券發(fā)布研究報告稱，維持百度集團 -SW ( 09888.HK ) " 買入 " 評級，預計 2022-24 年收入為 1247/1315/1410 億元，non-GAAP 歸母凈利潤 208/206/215 億元，目標價 170 港元。

165-170港元的目標價，針對最新剛剛90出頭的股價，還有接近八成的溢價空間。

而機構對于百度未來的集體高看，其實也是順應大勢。

縱觀當下的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，輕巧的流量紅利，開始高度內(nèi)卷，硬核科技，卻開始釋放出磅礴的后勁和潛力。

尤其是百度長袖善舞的人工智能技術，正從“仰望星空”走向“腳踏實地”的階段，從高額投入提升技術實力，走向成本大幅下降從而實現(xiàn)大規(guī)模商用變現(xiàn)的臨界點。

如今，在移動生態(tài)穩(wěn)固大盤之外，隨著智能云、智能駕駛等BU“長大成材”，勾畫陡峭的第二、第三增長曲線，百度業(yè)績的后續(xù)引爆，以及市值的合理修復，有望接踵而至。

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