估值近2000億！菜鳥上市倒計(jì)時(shí)，順豐京東物流一起顫抖？

到今年5月28日，菜鳥成立就整整十年了。在五周年慶時(shí)，菜鳥曾以“中國智能物流骨干網(wǎng)”來定位自己，企業(yè)愿景和阿里高度一致，兩者形影不離。如今又一個(gè)五年過去，菜鳥要加速獨(dú)立了——阿里在5月18日的財(cái)報(bào)電話會上確認(rèn)，菜鳥將啟動(dòng)上市計(jì)劃，預(yù)計(jì)在未來12-18個(gè)月內(nèi)完成。

隨著上市節(jié)點(diǎn)臨近，外界也開始重新審視菜鳥。過去這十年，菜鳥一直和阿里高度綁定，投資者也習(xí)慣于將兩者視為一體。正因如此，許多人忽視了菜鳥作為一家獨(dú)立企業(yè)的價(jià)值：外部客戶收入占比持續(xù)上漲、基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)遍布全國甚至遠(yuǎn)征海外、估值一度超過順豐……

如今的菜鳥，早已不是那個(gè)依附阿里的小弟，而是足以在國內(nèi)物流行業(yè)攪動(dòng)一番風(fēng)浪的超級獨(dú)角獸。但不可否認(rèn)，菜鳥身上仍充斥著阿里的影子，長期的虧損也為其上市之路蒙上一層陰影。

對菜鳥來說，獨(dú)立上市是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。能不能邁過這道坎，還是未知之?dāng)?shù)。

（圖片來自菜鳥官網(wǎng)）

菜鳥不菜：估值接近2000億，增速不輸行業(yè)龍頭

阿里分拆旗下業(yè)務(wù)集團(tuán)、子公司上市的原因，價(jià)值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo ）在此前的報(bào)道《阿里“6子N孫”沖刺IPO：誰能率先沖線？誰最前途堪憂？》中已經(jīng)有詳細(xì)論述，此處不再重復(fù)。從菜鳥自身的角度來看，其估值正處高位，現(xiàn)在正是上市的好時(shí)機(jī)。

2019年，菜鳥完成了最近一輪戰(zhàn)略融資，阿里增資233億，拿下12%的股份。按照股本換算，菜鳥當(dāng)時(shí)的估值高達(dá)2000億元，達(dá)到歷史巔峰。三年疫情期間，中概股股價(jià)大起大落，不少獨(dú)角獸的估值也大打折扣。但得益于物流行業(yè)的高景氣度，菜鳥估值并沒有受到太大影響。

上個(gè)月發(fā)布的胡潤全球獨(dú)角獸榜顯示，菜鳥躋身全球前十，即時(shí)估值約為1850億元，幾乎相當(dāng)于極兔（1050億）和貨拉拉（900億）之和，高居物流行業(yè)榜首。

作為對比，我們還可以看一下截止發(fā)稿時(shí)其他上市物流企業(yè)的市值：京東物流845億元、中通快遞1870億元，順豐控股是2468億元。現(xiàn)階段，菜鳥的估值遠(yuǎn)勝京東物流，和中通相當(dāng)，雖不及老大哥順豐，也是妥妥的一線玩家。

資本對一家科技獨(dú)角獸的估值邏輯其實(shí)很簡單，不外乎那幾個(gè)要點(diǎn)：企業(yè)成長性、市場份額、賽道景氣度。從營收、市場份額等一系列數(shù)據(jù)中不難看出，菜鳥完全滿足這些標(biāo)準(zhǔn)。此時(shí)上市，的確能實(shí)現(xiàn)利益最大化。

營收方面，和一般的物流企業(yè)不同，菜鳥的業(yè)務(wù)更復(fù)雜，主要包含五個(gè)板塊，分別為國內(nèi)物流、國際物流、城鄉(xiāng)末端、物流科技和物流地產(chǎn)，還有自建的丹鳥等高端倉配團(tuán)隊(duì)。其主要收入來源則是面向商家收取的供應(yīng)鏈、C2M、直送服務(wù)費(fèi)，以及面向C端用戶的菜鳥裹裹、社區(qū)驛站、校園驛站抽傭。

阿里財(cái)報(bào)顯示，菜鳥在2023財(cái)年四季度（自然年2023年一季度）的總營收為189.15億元，抵消跨分部交易后的收入同比增幅為18%?？v向?qū)Ρ龋@個(gè)增速算不上高，2021和2022財(cái)年，菜鳥剔除阿里集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易后的總營收分別為372.58億和461.07億元，同比分別增長68%和24%。

經(jīng)過近兩個(gè)財(cái)年的高速增長后，菜鳥營收逐漸趨于穩(wěn)定也是理所當(dāng)然。而且橫向?qū)Ρ鹊脑?，菜鳥的營收增速勝過阿里大多數(shù)業(yè)務(wù)集團(tuán)、子公司，和一眾頭部物流企業(yè)相比也不遑多讓。

和內(nèi)部的兄弟企業(yè)比，張勇親自掛帥的阿里云四季度營收為185.82億元，同比下滑2%；長期拖后腿的大文娛情況同樣不樂觀，總營收只有82.73億元，同比微增3%；調(diào)整頻繁的阿里本地生活服務(wù)集團(tuán)總營收為125.49億元，17%的同比增速還是略輸菜鳥一籌。

（圖片來自阿里巴巴財(cái)報(bào)）

和外部對手比，作為行業(yè)龍頭的順豐控股過去三個(gè)財(cái)年的營收增速也一直在放緩，從2020年的37.25%降至2022年的29.11%，和菜鳥相差不大。至于國內(nèi)市場份額最高的中通快遞，過去三年總營收分別錄得252.14億、304.06億和353.77億元，對應(yīng)的營收增速一直徘徊在20%以下。

萬事俱備，菜鳥上市似乎真的只欠東風(fēng)了。但我們都知道，沒有一家公司是完美的，菜鳥肯定也有自己的問題。在沖刺IPO之際，這些問題將被投資者、分析師用放大鏡仔細(xì)檢閱，甚至成為菜鳥上市的絆腳石。

去阿里化、擺脫虧損，菜鳥的兩大難題

在外界對菜鳥的各種擔(dān)憂中，業(yè)務(wù)過于依賴阿里、長期虧損是被提及最多的兩點(diǎn)。

針對前一個(gè)問題，菜鳥已經(jīng)改善了不少，過去幾個(gè)財(cái)年第三方客戶收入一直在上升。尤其是在疫情爆發(fā)后，各地物流受限，菜鳥的基層物流網(wǎng)絡(luò)凸顯優(yōu)勢，搶走了不少客戶。

2022財(cái)年三季度（自然年2021年四季度），阿里首次在財(cái)報(bào)中披露菜鳥運(yùn)營數(shù)據(jù)和第三方收入占比。數(shù)據(jù)顯示，該季度菜鳥外部收入占比已達(dá)到67%，第三方商家數(shù)量持續(xù)增長。不過此后幾個(gè)季度菜鳥的收入結(jié)構(gòu)沒有太大變化，整個(gè)2022財(cái)年外部收入占比為69%，增長趨于平緩。

再說虧損的問題。根據(jù)最新一期財(cái)報(bào)，菜鳥抵消跨分部交易后的經(jīng)營虧損為11.67億元，較去年同期的10.81億略有好轉(zhuǎn)；經(jīng)調(diào)整EBITA則為-3.19億元，較去年同期的-9.12億元大幅收窄。菜鳥這幾年確實(shí)在努力減虧，進(jìn)步也是肉眼可見。但和同行們相比，這個(gè)成績實(shí)在算不上優(yōu)秀。

同樣以行業(yè)龍頭順豐、中通作為對比。2022財(cái)年，順豐控股歸母凈利潤達(dá)到61.74億元，同比增長了44.62%；扣非后凈利潤也高達(dá)53.37億元，同比暴漲190.97%。中通營收比不上順豐，利潤率倒是和前者旗鼓相當(dāng)，2022財(cái)年歸母凈利潤錄得68.09億元，同比大漲43.2%。

在價(jià)值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來，依賴阿里、長期虧損這兩個(gè)問題完全可以結(jié)合起來分析。

正如上文所說，阿里單獨(dú)公布菜鳥營收不過是最近兩年的事。也正是這兩年，菜鳥虧損問題變得愈發(fā)突出——這就和業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)?、物流基建太燒錢有關(guān)。燒錢搞基建，正是阿里賦予菜鳥的使命。尤其是為了給阿里跨境業(yè)務(wù)保駕護(hù)航而籌建的海外物流倉，嚴(yán)重吞噬著菜鳥的利潤。

在國內(nèi)，菜鳥仍秉持加盟為主的經(jīng)營方式，和加盟商共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但在分散性更嚴(yán)重、清關(guān)等各種手續(xù)極為復(fù)雜的海外市場，自營還是比加盟更合適。最新數(shù)據(jù)顯示，菜鳥直接運(yùn)營的跨境物流倉總面積超過300萬平方米，和全球50多個(gè)港口建立了智能清關(guān)系統(tǒng)，每月服務(wù)的包機(jī)數(shù)量就超過240架。

最開始作為京東零售配套業(yè)務(wù)存在的京東物流，其實(shí)也有和菜鳥類似的問題。最新財(cái)報(bào)顯示，京東物流一季度凈虧損錄得9.89億元，同比減少28.64%，但進(jìn)步速度較此前幾個(gè)速度放慢了不少。上一財(cái)年，京東物流總虧損同比可是收窄了91.18%。

曾幾何時(shí)，京東物流和菜鳥被視為物流行業(yè)的兩個(gè)極端，也是“輕重模式之爭”的代表。前者一直走重資產(chǎn)運(yùn)營道路，采取全自營方式，主要服務(wù)于京東零售自營訂單。菜鳥一開始則是阿里和“通達(dá)系”物流企業(yè)、郵政、順豐等聯(lián)合成立的產(chǎn)物，只做系統(tǒng)、數(shù)據(jù)服務(wù)，走輕資產(chǎn)加盟路線。

但最近兩年，為了配合阿里在跨境電商、即時(shí)零售等領(lǐng)域的擴(kuò)張，菜鳥也變得越來越重了。去年宣布搭建大件包裹送裝網(wǎng)絡(luò)，今年一季度宣布在20座城市上線半日達(dá)服務(wù)，還有前面提到的海外倉……諸如此類的新項(xiàng)目都需要投入大量資金，補(bǔ)充倉儲、人力配送資源。

換句話說，菜鳥和京東物流變得越來越像了，包括虧損的命運(yùn)。從這個(gè)角度看，菜鳥、京東物流其實(shí)都還算不上完全獨(dú)立，它們身上滿滿都是阿里、京東的影子。

不可否認(rèn)，跨境業(yè)務(wù)、即時(shí)零售等業(yè)務(wù)為菜鳥提供了更多想象空間，也有可能實(shí)現(xiàn)收入躍升，但這些都是后話。在沖刺IPO之際，長期的虧損肯定會某程度上挫傷投資者信心。在擴(kuò)張和虧損中取得平衡，是菜鳥躲不過的考驗(yàn)。

否則，冷酷無情的資本市場也不會給菜鳥太多耐心。畢竟市場之內(nèi)，從來不缺故事，也不缺好標(biāo)的。

物流行業(yè)或再掀上市潮，眾巨頭能否講出新故事？

過去很長一段時(shí)間，物流企業(yè)都扮演著電商平臺的配角，充當(dāng)萬億電商產(chǎn)業(yè)鏈的其中一塊拼圖，鮮少走上舞臺中央。但最近這段日子，物流企業(yè)在一、二級市場十分活躍，蠢蠢欲動(dòng)的絕不止菜鳥。

5月初，順豐控股傳出回港二次上市的消息，不過目前仍處于談判早期階段，上市時(shí)間、募資金額尚未最終敲定。

和拼多多深度綁定的極兔速遞也在今年2月被爆將在年內(nèi)赴港IPO，路透社、Wind等權(quán)威媒體相繼證實(shí)了上述傳聞。5月12日，極兔速遞還宣布全資收購順豐控股旗下子公司豐網(wǎng)，共耗資11.83億元。在此之前，極兔已經(jīng)豪擲68億拿下百世。

將時(shí)間再往前推移幾個(gè)月，作為“通達(dá)系”老大的中通快遞也于去年11月申請紐約、香港雙重主要上市，目的是擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)和增加流動(dòng)性，接觸更多亞洲地區(qū)投資者。快遞巨頭一個(gè)個(gè)忙著兼收并蓄、上市募資，明顯是想干一票大的。如今又遇上菜鳥這條鯰魚，場面想必會更加熱鬧。

物流企業(yè)扎堆IPO，誰都想取得更高的估值、定價(jià)，募集更多的資金。能否實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，就要考驗(yàn)它們的講故事能力。

雖然很多人不愿意承認(rèn)，但上市募資在某種程度上就是一次針對未來的豪賭。尤其是對于普遍帶著虧損上市、市盈率卻遠(yuǎn)超平均水平的科技、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，誰更懂講故事、更懂畫餅，就更能打動(dòng)投資人。

過去這些年，物流行業(yè)的故事一直集中在一個(gè)“快”字上面。送達(dá)速度，以及支撐這一速度的物流基建設(shè)施是企業(yè)最可靠的護(hù)城河，也是支撐其估值的基石。但這個(gè)老故事講了那么多年已逐漸喪失新鮮感，在追求速度之余，投資者對收益變得更敏感，更希望企業(yè)平衡規(guī)模與利潤——這就是上文提到的菜鳥的難題。

值得一提的是，在阿里財(cái)報(bào)出爐的同一天，菜鳥集團(tuán)CEO萬霖也發(fā)布全員信，既是為即將到來的十周年慶預(yù)熱，也對上市計(jì)劃作出回應(yīng)。在信中，萬霖提到了菜鳥集團(tuán)的新目標(biāo)：在未來十年內(nèi)，成為全球領(lǐng)先的綜合數(shù)智物流集團(tuán)，并要求全體員工堅(jiān)持客戶第一原則，加快能力建設(shè)、保持創(chuàng)業(yè)精神。

從萬霖的規(guī)劃中可以看出，數(shù)智化是菜鳥最有價(jià)值的故事，也是提升估值、吸引外部客戶的王牌。這年頭，單純拼倉庫數(shù)量、物流速度已經(jīng)不夠了。強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)智化屬性，才是投資人想聽到的新故事。畢竟智能意味著高效，意味著成本可控性，以及更接近盈利的經(jīng)營模式。

當(dāng)然，強(qiáng)調(diào)數(shù)智化的不止菜鳥。從老大哥順豐，到難兄難弟京東物流，頭部企業(yè)都在重金押注數(shù)智化升級。比如京東的“亞洲一號”大型物流倉，就幾乎將自動(dòng)化普及到每一個(gè)環(huán)節(jié)。

在可預(yù)見的未來，決定這些物流巨頭成敗的不再是倉庫和快遞員的數(shù)量，而是倉庫日常運(yùn)行和末端配送的智能化水平。圍繞這個(gè)主題，菜鳥、順豐、京東物流們，還有好多場硬仗要打。

寫在最后

“在外界看來，啟動(dòng)上市籌備是值得高興的事情，但對菜鳥人來說，這意味著更大的擔(dān)當(dāng)和責(zé)任。希望所有菜鳥同學(xué)保持冷靜和定力，回歸初心?！?/p>

在5月18日發(fā)布的全員信中，除了提出一系列宏偉目標(biāo)，萬霖也不忘給員工提前打一針預(yù)防針?；蛟S萬霖很清楚，菜鳥上市之路絕不會一帆風(fēng)順，前期和虧損做斗爭，后續(xù)還要面對順豐、京東等一大群競爭對手的圍追堵截。

上市當(dāng)然是一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，但菜鳥還不到放肆慶祝的時(shí)候。圍繞日后的一系列競爭，萬霖和他的部下們還有大量工作要做。或許就像萬霖在公開信中說的，菜鳥榮耀都要比別人多付出一分努力，才有機(jī)會實(shí)現(xiàn)最終的目標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

本文不構(gòu)成任何投資建議，市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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